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期货日报
当地时间1月20日，唐纳德·特朗普在美国首都华盛顿特区举行的就职典礼上正式宣誓就任美国第47任总统。“‘特朗普2.0’时代”正式开启。2017年以来，特朗普和拜登先后上台执政，但两者在国内财政扩张和国际遏制中国方面做法并无根本性差异，可以类比称之为特拜（Trump-Biden）大循环。特拜大循环的核心是财政扩张、美元强势与海外危机。美国政府财政扩张与美联储货币紧缩构成正反馈循环，进而推动美元汇率强势升值和美债利率高位运行，海外宏观经济与风险资产则普遍承压；在“特朗普2.0”对内减税降费和对外关税武器化政策预期的影响下，目前强势美元和高位利率已经初现雏形。
“特朗普2.0”的施政思路
2024年11月，美国大选结果显示特朗普将重返白宫，虽然市场对其行事风格已有深刻了解，但8年后重新归来的特朗普与8年前已大不相同。8年前特朗普孤独推进MAGA（让美国再次伟大）运动，并将很多时间和精力花费在与共和党建制派的斗争上；而现在特朗普已经将共和党改造成MAGA党。从经济形势对比来看，美国经济全球占比从2016年的24.6%回升到2020年的25%再到2024年的26.5%，而欧元区和日本经济总量全球占比自2008年以来持续回落，特朗普在第二个总统任期将会力争通过战略收缩、内部整固和贸易博弈来实现MAGA。
除地缘政治等领域，“特朗普2.0”的最主要目标还是推动美国经济增长并且击败其所谓对手。在经济方面，特朗普推崇以降税减费和放松监管来刺激国内生产并以关税壁垒来阻止域外商品进入美国。由于第119届国会中，共和党在众议院的席位优势仅有5席而共和党内部持保守财政倾向的众议员不在少数，且2025年特朗普需要花费巨大精力与民主党达成新的债务上限协议，因此，在这种情况下“特朗普2.0”光是推进《减税与就业法案》的到期续签就已经不易，很难在原来基础上再显著扩大降税减费力度。综合来看，“特朗普2.0”在经济方面的着重点落在扩大关税壁垒上，而扩大关税壁垒也是推高域外生产成本进而刺激国内生产替代的最便捷方法，因此我们认为特朗普有很强动力去推动《特朗普互惠贸易法》。
特拜大循环将继续运行
20世纪70年代，美国输掉越战冲击社会稳定、欧日经济崛起打击美国制造、中东战争推高油价和通胀，美国社会经受长期滞涨的冲击。1979—1981年，美联储收紧银根击退滞涨但也带来短期衰退并诱发拉美债务危机，但这反过来为美联储后续降息提供充要条件。1981年，里根总统上台，一方面通过减税和放松监管来削弱政府对经济的干预，另一方面保持高强度军事支出应对苏联威胁。美联储降息、里根政府减税以及拉美债务危机，推动美国经济增长、推高实际利率并吸引投资性资金流入并因此推高汇率；美国经济增长吸引进口、压低物价并恶化贸易状况，而财政显著扩张抵消了贸易恶化对经济的影响，汇率升值吸引投机性资金流入并抵消贸易恶化对汇率的影响。于是一个自我强化的正反馈过程开始形成：强有力的经济、强势的美元、庞大的预算赤字和巨额的贸易逆差，本质是从国外吸引商品和资本以支持强有力的军事态势，索罗斯在《金融炼金术》一书中将这个循环定义为里根大循环。
2001年，美国科网泡沫破灭而新经济也戛然而止，随后美国大幅度降息并放松金融监管，从而引发史无前例的次贷危机并演化成全球金融危机。2011年，美国经济全球占比从2001年的31.2%回落到21.1%。当美国自金融危机中逐步恢复过来后，美国部分政客试图效仿里根，一方面以庞大的财政赤字增强经济竞争力和推高美元汇率，另一方面通过强美元高利率和关税壁垒促成美国再工业化和遏制博弈对手。2017年以来，共和党特朗普和民主党拜登先后上台执政，但两者在国内财政扩张和国际遏制中国方面做法并无根本性差异，可以类比称之为特拜大循环。我们认为特拜大循环最终必然以崩溃结束，一旦美国强汇率高利率吸引不到足够的海外资源为巨额财政赤字买单，而强汇率高利率又使得再工业化无功而返，那么特拜大循环就将逆转并迅速崩溃。然而短期内特拜大循环难以证伪，因为俄乌冲突等状况正摧毁欧洲经济竞争力，日本经济能否走出通缩螺旋取决于日本汇率能否持续贬值。
我们预计至少在“特朗普2.0”前两年特拜大循环仍将继续，这意味着2025年强美元高利率以及海外宏观市场承压。
强美元高利率初现雏形
特拜大循环的核心是财政扩张、美元强势与海外危机，美国政府财政扩张与美联储货币紧缩构成正反馈循环，进而推动美元汇率强势升值和美债利率高位运行，海外宏观经济与风险资产则普遍承压。在“特朗普2.0”对内减税降费和对外关税武器化政策展望的影响下，目前强势美元和高位利率已经初现雏形。我们将2024年和2016年美国大选前后的美元指数、美债10年期利率、WTI原油和伦敦黄金做对比，以大选投票日为基准T，考察上述资产从T日到T+53日的变化情况，可见本届大选以来美元指数持续偏强运行，累计上涨5.77%，而2016年大选后美元指数先涨后跌，累计上涨2.46%。即使美联储处于降息进程当中，本届大选以来10年期美债利率仍从4.26%最高上行到4.79%（目前回落到4.61%），接近10年期美债利率在2023年10月创下的阶段性峰值5%，2016年，美国大选后美联储处于加息进程而10年期美债利率从1.88%最高上行到2.6%后回落到2.48%。
从以上对比可见，本轮“特朗普交易”热潮当中美元汇率表现更为强势，而在美联储货币政策不同基调下本轮美债利率表现也相当强韧，我们判断2025年全球宏观市场的主基调是强美元与高利率，相应地海外经济、新兴市场股市与工业金属普遍承压。我们建议2025年大类资产配置整体上仍以防御为主；超配利率债和人民币黄金；标配蓝筹股和信用债，分别获取股利回报收益和信用下沉收益；低配成长股、原油、房地产和货币。
商品与股市仍然有机会
在2025年一整年时间范畴内宏观市场影响因素不是一成不变的，我们认为一季度工业商品和四季度中国股市均有阶段性表现机会。首先，我们判断2025年一季度“特朗普交易”热潮会如2017年那样减退，因为随着特朗普正式上任，对特朗普“对内降税减费和对外关税武器化”政策前景的展望，就会逐步被行政立法过程的博弈、反复、低效所打击，最后结果必然是低于市场预期。其次，目前特朗普政策还没实施，美元汇率和美债利率就因为“特朗普交易”热潮和美联储降息预期减退而显著走强，货币金融环境恶化必然会对美国经济产生短期冲击，美国经济一季度表现大概率低于市场预期。最后，2024年以来全球央行携手宽松对美国海外经济多多少少会有提振作用，中国加大逆周期调节力度以及抢出口行为对中国经济的提振作用已经在2024年四季度经济数据中有所体现，因此2025年一季度我们可能看到美元汇率走弱。
美元汇率走弱以及美国海外经济强韧为大宗商品特别是工业商品提供两重利多作用，但其更多体现为弱市中空头回补而出现的反弹，整体上仍处于2024年6月以来的中级调整过程当中，因此投资者可在短期反弹中轻仓跟随但密切关注二季度的反手做空机会。由于对外贸易环境恶化以及地缘政治风险上升，我们判断一季度中国A股高位盘整之后，如2024年那样回调整固的可能性较大。目前国债利率的大幅下行使得A股性价比已经较为突出，新一轮回调必然使得股债差值再次回升到历史高位甚至创历史纪录，这意味着在2024年年末决策层再次加大逆周期调节力度之后，中国A股将再次迎来估值重塑行情。（作者单位：建信期货）
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