华泰证券：从美国优先到美国资产优先

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　　来源：华泰证券

　　华泰证券表示，特朗普上任或标志着美国正在进入政治和金融市场合流的年代，政策对美国资产的支持可能更为显性。对美国政府而言，促进美国经济发展的职责可能进一步具象化到对美国资产的支持。同时，政治人物与金融市场的利益绑定或也更为紧密。

　　从美国优先到美国资产优先

　　1月20日，特朗普正式宣誓就职美国总统，在就职演说中承诺“美国优先”，聚焦关税、能源、通胀、移民等议题。特朗普宣布将成立负责征关税的对外税务局，宣布国家能源紧急状态，南部边境紧急状态。其中多数政策基本符合市场期待，而关税政策相对此前预期更偏温和。市场表现来看，美元+美债利率大幅回落，原油下跌，黄金EFP价差收敛，主要权益市场多数走高。

　　我们在报告《2025年十大投资主题》（2025/01/07）中强调，随着就职在即，特朗普2.0的叙事也将开始迎来验证期，这一阶段预期差更为重要。就职首日公布的政策中，关税政策可能是最大的预期差。此前特朗普提前预告对部分国家关税+媒体报道特朗普考虑宣布国家紧急状态的同时加征关税，市场担忧关税在就职的第一时间可能会落地。不过最终仅仅是成立对外税务局，并没有公布具体措施。美元、美债、comex金属等资产由于此前计价了较高的关税风险，短期或面临一定调整的压力。

　　此外，大规模减税政策并未在特朗普就职首日被提及。直接原因可能是减税需要国会两院通过，流程时间较长，上任初期落地的概率不高。更进一步，特朗普在试图提高债务上限遭遇挫败后，对推动减税政策的信心可能略有动摇。共和党虽然实现了国会的“横扫”，但是两院席位优势都相对有限，这意味着特朗普需要争取更多党内温和派的支撑，而12月的债务上限争议中，有三十多位共和党议员投出了反对票，给大规模减税政策的出台蒙上了一层阴影。

　　后续展望，特朗普在就职首日暂时淡化了关税担忧，预计关税政策出台的节奏会更为灵活和“美国友好”。但潜在不确定性仍存，尤其参考特朗普1.0时期的经验，重现“先礼后兵”的概率并不低。具体有以下几点判断：

　　① 关税具备“增加财政收入+修复美国贸易失衡+促成制造业回流+增加对外谈判筹码等多项重要功能，在特朗普政策体系中居于核心位置，可能不会被轻言放弃。

　　② 即使关税仅仅作为谈判工具，关税政策可能会持续处于“上膛”状态，一旦需要随时可以执行，以保证关税的威慑力。比如在就职典礼后过后，特朗普表示考虑2月1日对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的关税。

　　③ 在通胀压力偏大+减税政策落地难度不低的背景下，关税带来的滞涨等负面效应可能会令特朗普政府有所忌惮，节奏上或选择“徐图之”。后续如果美国通胀顺利回落+减税政策落地，美国基本面韧性加强，可能成为特朗普加码关税政策的合意时间点。

　　④ 如果要说近期有什么触发剂导致了特朗普关税行为的变化，我们认为最有可能的是近期美债利率大幅上行后，美股等资产价格回调——特朗普多次将美股上涨作为自身的重要业绩。

　　⑤ 整体来看，我们认为有理由期待一个对美国基本面和金融市场更为友好的关税政策前景。对非美国家来说，考验的是如何进行筹码交换和博弈，一方面，我们认为由关税引发全球大范围激烈贸易冲突的尾部风险明显下降，另一方面，在达成一些关键性贸易协定或共识前，关税的扰动可能始终存在，市场可能也会逐渐“习惯”更频繁的关税博弈。

　　资产配置方面，特朗普上任或标志着美国正在进入政治和金融市场合流的年代，政策对美国资产的支持可能更为显性。随着金融化程度加深（美股市值/GDP超过200%），金融市场对经济基本面的影响愈发明显，对美国政府而言，促进美国经济发展的职责可能进一步具象化到对美国资产的支持。同时，政治人物与金融市场的利益绑定或也更为紧密。

　　对美债而言，近日美国通胀+赤字风险均有所不同程度缓解，不过基本面仍偏强运行，预计期限溢价下行可能成为利率回落的主要动能，短期内长端或略优于短端，后续仍需关注就业市场企稳、制造业回暖等基本面变化。美股而言，关税风险降温无论在分子端+分母端均偏有利，美债利率也回落至接近4.5%的“甜点区”，软着陆或继续成为美股交易主线，短期关注财报季。新的关税暂缓对美元偏空，不过美国基本面相对非美仍优势明显，预计不会重演2017年特朗普上任后美元大幅回落的情形，调整后大概率仍偏强运行。

　　对国内而言，特朗普就职首日在关税方面未落实具体政策+媒体报道特朗普计划访华，美元与美债利率回落，外部因素暂时或仍偏友好，叠加近期消费国补等政策落地，短期市场风险偏好或有所升温，关注港股等弹性资产，此前调整较多的外需链条或继续迎来修复，中期仍存在不确定性。债市影响主要在于经济预期、中美利差和汇率压力短期下降。中长期来看，关税最终落地的节奏和方式，以及国内相应政策应对等仍存在较大的不确定性，或继续“以我为主”。