摩根士丹利北美分析师重申英伟达(NVDA.US)为其首选股，并指出DeepSeek引发的抛售是一个难得的买入机会。该行以约瑟夫·摩尔(Joseph Moore)为首的分析师团队于2月6日周四发布的报告给予英伟达152美元的目标价，相当于预计股价将在本周三收盘的基础上上涨约21.8%。截至周四收盘，英伟达股价上涨超3%，显示出市场对其业务前景的积极反应。
摩尔指出，尽管围绕潜在长期风险的投资者情绪有所恶化，但英伟达的短期业务依然强劲。Blackwell芯片的供应可见性不断提升，客户的消费意愿也十分明显，依然认为英伟达是首选。
摩根士丹利的分析师承认，DeepSeek事件在出口管制和长期投资方面确实给英伟达带来了一定阻力。然而，他们指出，DeepSeek只是人工智能领域众多重大进化升级之一。英伟达首席执行官曾表示，公司在过去十年中已将处理器级别的人工智能性能提升了100万倍，并计划在未来十年内再次实现类似的飞跃。
因此，尽管DeepSeek带来了短期的市场波动，但这种阻力并不足以影响英伟达强劲的业绩表现，一定程度的市场调整也在预期之中。
此外，摩根士丹利的分析师还对英伟达在2025年的平衡发展前景保持高度乐观，并强调了以下四个支持因素：
一、Hopper和Blackwell芯片的市场信心不断增强
尽管目前仍处于一个过渡期，但分析师对Hopper和Blackwell芯片的信心仍在持续增强。他们预计，随着本季度的结束，市场对这些芯片的积极评价将再次涌现。
对于Hopper芯片，尽管近期需求有所减弱，但行业调研显示其需求有望回升。出口管制风险可能是原因之一，受管制影响的地区正在采取预防措施，这也成为一种潜在的推动力。尽管环境具有过渡性，但信心仍在逐步建立。
对于Blackwell芯片，分析师密切关注英伟达关于其“前所未有的复杂性”的信息，并认为这些问题正在迅速得到解决，包括GB200的最终形态。尽管仍存在一些限制，但信心正在增强。
英伟达此前考虑的权宜之计，例如为缓解GB200调整而匆忙推出GB300，已不再被视为必要。所有形式的Blackwell需求都很强劲，最初可能更多偏向非机架规模解决方案，但分析师对所有Blackwell的信心正在增强。例如，算力租赁商Coreweave普遍提供GB200 NVL72，这被视为一个非常积极的信号。
这些因素可能预示着英伟达将在4月的财季指引中给出符合预期的表现。然而，分析师预计，由于英伟达管理层对下半年的评论可能会大幅减少，关于Blackwell需求特别高的评论可能会再次出现。
二、大型训练集群建设仍在推进
尽管投资者对大型训练集群的情绪面临压力，但分析师指出，有迹象表明这些大型集群仍在建设中。英伟达主要客户的资本支出评论重申了投资轨迹，并强调短期内供需不匹配的情况仍在持续。对于英伟达的云端客户而言，营收算法依然明确：“我买的GPU越多，赚的钱就越多。”对于目前尚未产生收入的投资，客户仍然致力于推进最先进的技术。许多最大的AGI集群的架构师都重申了对扩展大型训练集群的承诺，没有迹象表明DeepSeek会改变这一势头。
下图显示，甲骨文(ORCL.US)、微软(MSFT.US)、Meta(META.US)和谷歌(GOOGL.US)高管在最近一次各自业绩电话会上对AI支出的评论，摩根士丹利总结认为，他们的言论都是正面的，尽管所在领域的总体资本支出增长在放缓。
下图还显示，摩根士丹利北美硬件研究团队预计，2025年前十大云厂商的资本开支将同比增长24%，高于此前预期的21%。
而摩根士丹利大中华区半导体研究团队预计，2025年前十大云厂商的资本开支将同比增长11%，此前预计为8%。
三、推理市场有望推动多年增长，英伟达地位稳固
推理市场显然比训练市场更具通缩趋势，但分析师也看到市场倾向于选择性能最高的解决方案。即使是英伟达价格较低的推理解决方案，也已基本让位于Hopper和现在的Blackwell的全面训练版本。分析师坚信，由于英伟达是长期推理工作负载的最大受益者，其在推理领域的地位依然稳固。
过去几年，分析师认为更便宜的推理专用产品(如T4、L40)会更受欢迎。但随着这些工作负载越来越复杂，他们继续将高端GPU视为推理计算的主要来源。计算测试时间的扩展进一步增加了推理的计算要求，这对最高性能解决方案来说是一个好兆头，而英伟达正是提供这种方案的公司。
根据ML性能基准，B200在LLama2 70b上每秒提供的单芯片token数是H200的2.5倍，多芯片情况下应该更高，因为已经转向使用Blackwell的第五代nv-link，相比第四代，带宽增加了2倍。换句话说，每1美元的投入，性能可能至少提升2倍，这是针对几个季度前才开始出货的产品而言的。分析师认为，这种表现已经为ASIC设定了一个很高的对比标准，而英伟达预计将在大约一个月后发布Rubin芯片，这可能会进一步拔高ASIC要追赶的目标。
四、股市偏好下半年有望逆转，GPU市场前景广阔
尽管近期股市更青睐ASIC而非GPU，但分析师预计这种偏好将在2025年下半年发生逆转。他们继续预计GPU方面的收入将在下半年加速增长，而ASIC则不会出现这种情况。从长远来看，这两个市场都很有前景，但分析师认为，下半年市场情绪转向英伟达的空间更大。
分析师认为，DeepSeek崛起后ASIC表现优异的原因在于人们越来越重视服务成本，并认为ASIC更适合成为许多英伟达客户的低成本推理平台。他们确认，优化的产品更适合特定工作负载，这是合理的。然而，根据他们的观察，2025年真正改变成本曲线的是Blackwell，而不是ASIC。
此外，有一种观点认为，ASIC项目相对于英伟达产品的支出更加持久。分析师认为，这种观点在某种程度上是正确的，因为确实有承诺在目前渗透率较低的领域提升ASIC能力。但如果训练需求放缓，训练和推理相关的资本承诺可能会动摇。博通表示，该公司600至900亿美元的可服务市场规模(SAM)主要与训练有关。
分析师认为，当训练市场增长放缓时，英伟达目前在训练方面的现有优势是一种长处，因为当训练运行完成时，它会自动释放通常用于推理的GPU。如果没有初期购买，竞争门槛可能会更低，但他们认为这是一个长期风险。短期内，这些GPU可能会取代推理ASIC项目，因为英伟达的灵活性可以实现云、内部、推理和训练工作负载更高程度的整体单元化。
英伟达也在不断调整软件堆栈，并免费向客户提供这些更新，其中一些更新在过去已经显著提升性能。即使整体的AI资本支出缩减，分析师也不会对英伟达获得市场份额感到意外，尤其是相比第一代、第二代或第三代ASIC产品而言。
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