《港湾商业观察》施子夫 王璐
在投资与资本市场游戏规则中，退出一般有两条路径，要么上市，要么被并购，最新引发热议的是腾讯音乐（TME.US；01698.HK）全资收购喜马拉雅。
这两个主角都是在线音频领域的扛把子，一个偏重于流行音乐，一个侧重于有声小说、听故事等。
强强联手可以实现1+1大于2吗？往往并购的结局有好有坏，目前还言之过早。
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超过90亿现金收购，喜马拉雅称“四不变”
6月10日，腾讯音乐发布公告称，公司与喜马拉雅及其某些其他方达成的合并协议和计划（“合并协议”），拟收购喜马拉雅股份有限公司（“喜马拉雅”）。
交易完成后，喜马拉雅将成为公司的全资子公司。交易的完成取决于相关监管部门的批准和某些其他成交条件。在交易完成时和其他步骤中，喜马拉雅员工持股计划的相关股东和参与者持有的喜马拉雅股本证券将被注销，以换取无息且受某些条件和调整的约束，获得以下组合的权利：（1）总额为12.6亿美元的现金；（2）公司发行的A类普通股股票，总数量不超过截至交易结束前不晚5个工作日的工作日公司已发行和流通在外的普通股总数的5.1986%；以及（3）根据合并协议的条款，在交易完成时及之后分批向创始股东发行不超过总股数0.37%的此类A类普通股。
此外，根据合并协议，喜马拉雅将对与交易相关的某些现有业务进行重组。
仅现金部分就12.6亿美元，折合人民币约90.5亿左右，这一消息无疑是今年以来国内重大的收购事件。
喜马拉雅则回应称，此次并购事项将于各项前置条件满足后正式交割，双方后续将共同推进相关流程。喜马拉雅也将保持现有品牌不变、现有产品独立运营不变、核心管理团队不变、公司战略发展方向不变。承诺合作伙伴与喜马拉雅签署的各类合同均会如约履行，每一位客户权益也依法受到保护。
实际上，早在今年4月25日，据《科创板日报》的消息，腾讯音乐正计划收购喜马拉雅，并称该项交易事宜在两个月前就已启动，腾讯音乐方面给出的交易价格大幅下降，喜马拉雅管理层已经签字。因涉及市场垄断问题，该笔交易仍待有关部门批准同意。对于这一消息，两家公司尚未给出最新回应。
香颂资本董事沈萌向《港湾商业观察》指出，与IPO的不确定性相比，喜马拉雅选择被腾讯音乐收购可以消除很多自己可能无法掌握的风险，而且整合到腾讯体系之中，也可以为喜马拉雅提供更多独立IPO可能无法实现的资源。喜马拉雅的价值在于是一个内容分发的渠道，对于腾讯而言并不需要倚杖喜马拉雅做什么，而是利用喜马拉雅形成对受众更紧密的覆盖，增加对受众消费群体的黏性。
显然，在外界视角，从收购方与被收购方各自角度来看，后者喜马拉雅面临的压力似乎大于腾讯音乐。
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腾讯音乐“一统江湖”，拓展全方位音频
业绩上来看，2024年，腾讯音乐实现营收为284亿元，同比增长2.3%；净利润为71.09亿元，同比增长36.2%；调整后净利润81.4亿元，同比增长30.7%；毛利率42.3%，同比提升7个百分点。
2024年，腾讯音乐在线音乐服务收入217.4亿元（29.8亿美元），相比2023年的173.3亿元增长25.5%，这主要得益于在线音乐订阅收入的强劲增长以及广告服务收入的增长。其中，在线音乐订阅收入为152.3亿元（20.9亿美元），相比2023年的121亿元同比增长25.9%。
不过，腾讯音乐也有隐忧：2024年第四季度，在线音乐服务的月活跃用户数为5.56亿，同比下降3.5%；社交娱乐服务移动端月活跃用户数为8200万，同比下降21.2%。
“收购喜马拉雅有助于腾讯音乐拓展至全方位音频领域，这也有利于公司用户的活跃度以及提升用户粘性，届时腾讯音乐可以说在全面在线音频领域一统江湖。”有港股市场投资人这样指出。在此次收购之前，腾讯音乐旗下已汇聚QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐等多个知名音频赛道品牌。
中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜认为，腾讯音乐和喜马拉雅在业务上具有很强的互补性。腾讯音乐拥有庞大的音乐版权和用户基础，而喜马拉雅在有声读物、知识付费等领域有独特优势。此次收购将整合双方资源，构建一个涵盖音乐、音频、知识付费的综合娱乐平台。“此次收购可能会改变在线音频市场的竞争格局。腾讯音乐通过整合喜马拉雅的资源，将进一步巩固其在音频领域的领先地位。”
相较而言，被收购方喜马拉雅日子则很不好过。
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估值大降员工缩减，四年4次冲上市未果
天眼查显示，喜马拉雅成立于2012年8月，国内运营主体上海喜马拉雅科技有限公司。根据灼识咨询数据显示，就2023年的移动端总收听时长和在线音频总收入而言，喜马拉雅是中国最大的在线音频平台，所在中国在线音频行业的市场份额为25%，远高于第二名13%的份额。
成立近13年，喜马拉雅共进行了12轮融资，合计融资近百亿元。据悉，在2020年境外E4轮融资后，喜马拉雅的估值达43.4亿美元（约合314亿元人民币）。
据《中国企业家》此前消息，2021年喜马拉雅赴美IPO计划估值约50亿美元（约合359亿元人民币），而当前潜在收购估值可能低至10-15亿美元（约71.83-107.75亿元人民币）。
融资不少，估值自然水涨船高，倘若最后能成功实现上市，那可谓相当圆满了。然而，喜马拉雅不仅没有上市的“命”，从近两年裁员情况来看，经营也可想而知。
2021年5月1日，喜马拉雅递表纽交所，其后于同年9月9日撤销申请。从此以后，公司就把上市的所有希望都放在了港交所，持续递表3次，时间分别为2021年9月13日、2022年3月29日和2024年4月12日。
根据喜马拉雅招股书显示，2021年-2023年（报告期内），实现收入分别为58.57亿元、60.61亿元和61.63亿元，毛利分别为31.63亿元、31.45亿元和34.73亿元，当期净利润分别为-51.06亿元、36.70亿元和37.36亿元，经调整净利润分别为-7.18亿元、-2.96亿元和2.24亿元，毛利率分别为54.0%、51.9%和56.3%。
按照业务分类，喜马拉雅的收入主要来自订阅、广告、直播和其他创新产品及服务。其中，订阅业务是喜马拉雅的主要收入来源，包括会员订阅及付费点播收听服务，于2021年-2023年，订阅服务收入分别为29.92亿元、30.81亿元、31.89亿元，占当期总营收的51.1%、50.8%及51.7%，贡献了近半收入。
对于过往亏损的原因，喜马拉雅表示，主要由于通过购买版权许可及与内容创作者及第三方IP合作方的收入分成获取内容，以建立丰富的内容生态系统；开展销售及营销活动以提高品牌知名度、获取用户及与其他平台合作；及开展研发活动以提升的技术能力。
在烧钱开支方面，喜马拉雅也曾一度偏高。报告期内，喜马拉雅的销售及营销开支分别为26.30亿元、21.15亿元和20.70亿元，占比44.9%、34.9%和33.6%；行政开支分别为14.14亿元、1530.1万元和4.68亿元，占比24.1%、0.3%和7.6%；研发开支分别为10.27亿元、9.36亿元和9.30亿元，占比17.5%、15.4%和15.1%。
报告期内，喜马拉雅的平均月活用户总计持续增长，分别为2.68亿、2.91亿和3.03亿；移动端平均日活用户分别为3150万、3110万和3300万；移动端平均月活付费用户分别为1490万、1570万和1580万；移动端平均月活跃付费会员分别为1440万、1530万和1550万。
同一时期，喜马拉雅日活用户/月活用户比率分别为27%、26%和25%，持续下滑。付费率方面，移动端平均月活付费用户在2023年出现下滑，期内分别为12.9%、12.9%和11.9%；移动端平均月活跃付费会员出现先升后降，期内分别为12.4%、12.6%和11.6%。
此外，移动端应用程序的日均活跃用户的收听时长由2021年的144分钟下滑至2023年的130分钟。
外界还注意到，2021年时喜马拉雅共计拥有4342名全职员工，而到了2023年合计拥有的全职员工数降至2637名，三年之间减少了1705名。另有市场消息称，2024年公司也进行了两三波的人员汰换，最新一波组织变动是在2025年年初。
柏文喜指出，喜马拉雅此前多次冲击IPO未果，且在2018年到2021年四年间合计亏损了99亿元。通过被腾讯音乐收购，喜马拉雅可以获得资金支持，缓解财务压力。
对于腾讯音乐后续将如何整合喜马拉雅，柏文喜认为，尽管喜马拉雅承诺核心管理团队不变，但在实际整合过程中，双方在管理理念、决策机制等方面可能存在差异。需要加强沟通与协调，建立有效的管理协调机制。
展望未来，柏文喜表示，双方可以共同开展AI相关的研发项目，推动音频行业的技术创新。通过协同创新，构建更完善的音频内容生态。（港湾财经出品）
