来源：市值风云
作者 | 观韬
戳破小超人百亿并购泡沫！
228亿美金出售旗下43个海外港口给美国贝莱德财团的交易尚未有定论，5月下旬，李嘉诚次子“小超人”李泽楷旗下富卫集团有限公司（下称富卫集团）再次递交港交所IPO申请。
富卫集团的上市之路并不顺畅。资料显示，这已经是富卫集团第四次递交港股上市申请。
除此之外，它还在2021年申请过纽交所上市，结果也是无疾而终。
作为李氏家族保险版图的核心载体，富卫集团承载着李家打造“亚洲新一代保险公司”的愿景。
公司有哪些看点？核心竞争力是什么？同大多保险公司有何不同？这都勾起了风云君的好奇心。
靠并购堆砌的“增长最快”：顶级大玩家的资本游戏
作为顶级、大师级资本运作玩家，以擅长“小资本撬动大交易”著称的李泽楷既没有耐心，也没时间从0到1去打造一家保险集团——买买买也就成了最好的选择。
2012年5月，李泽楷收购了荷兰国际集团（ING）在香港、澳门和泰国的保险业务，并以此为基础在2013年组建富卫集团；
2015年6月，富卫集团拿下富卫印尼50.1%股权，进入印尼市场，并在后来将控制权比例提升至79.1%；
后来，富卫集团又通过收购进入进入新加坡、越南、日本、马来西亚、泰国、柬埔寨市场。
招股书这段话或许能更好的展示富卫集团进入新市场的策略：公司的寿险业务已经由最初的3个市场发展到10个市场，但除了菲律宾和印尼是通过新设的方式进入市场，剩下的都是靠收购的方式进入。
事实上，富卫集团最早也是通过收购的方式进入印尼的。这点咱刚刚就说了，为了证明没说谎，附上招股书原图。
而即便是通过收购方式进入当地市场后，收购也仍是富卫集团扩大规模的重要手段。远的不说，2020年6月，富卫集团拿下大都会人寿保险公司和美商大都会人寿保险香港有限公司全部股权，目的就是扩大香港市场。
小鸡不尿尿，各有各的道，作为拥有巨额财富的李家二公子，在自己擅长的资本运作领域买买买去组装一艘保险航母，无可厚非。但非要腆着大脸、厚着脸皮说，“从2014年到现在，我们公司年化新保费实现了5.2倍增长”，就有点睁眼说瞎话了。
咱们就以东南亚市场为例，按照富卫集团的估计，它的排名已经由2015年的十四位上升至2023年的第五位，是这期间增长最快的泛亚人寿保险公司。
注意这个名词“泛亚人寿”，其定义是在三个及以上富卫集团展业市场开展业务的寿险公司。
但怎么说呢，友邦和英国保诚在2015-2023年一直是东南亚地区前两大保险巨头，2015年和2023年的年化新保费都一模一样，在这样的背景下，富卫集团增长最快怎么来的？还用点破吗？
超百亿商誉与百亿分销权：高增长的真相是“钞能力”
01 实业在并购面前一文不值
中国的传统处世哲学是闷声发大财，有钱自己闷头吃肉就行，不要pia ji 嘴。不pia ji 嘴既是对自己的保护，也是对吃不上肉的人的最低尊重。
那么，富卫集团大声pia ji嘴的行为，就是对其他“真正的进入者”嗤之以鼻了。
在它眼里，2015年以后的新进入者，虽然没有通过并购进入，但目前最好的也不过2%左右的市场份额，大部分连0.5%都不到，不值一提。
新入场者的市占率增长情况也从另一个角度说明，富卫集团引以为傲的增长背后，并购起到的至关重要作用。
02 “老脸通红”数字化
除了并购，富卫集团另一项引以为傲的核心：数字化。
公司认为，同大多数同行还处于数字化转型起步阶段不同，自己已经是寿险行业“数字化优先”的转型领导者。
公司在招股书中表示，通过数字化赋能各分销渠道来提升、扩展和增强分销能力。数字化成为公司留存和获取客户的关键，数字化销渠道是未来增长最快的渠道，在新兴市场已实现100%电子投保，菲律宾等四国更是实现全自动核保。
千言万语就一句话：数字化很重要，我在数字化领域布局遥遥领先。
但怎么说呢……你越读富卫集团的招股书就会觉得越割裂：虽然公司一再强调数字化领先和数字化渠道的战略意义和重要性，但又在招股书表示，预计到2033年，代理人、银行保险及保险经纪/独立理财顾问渠道占比仍有92.9%。
2024年，银行保险、代理人、经纪/独立理财顾问，合计贡献了富卫集团93.60%的新业务价值。
不知道大家看完这个数字什么感觉？风云君的感觉是：我滴个亲娘嘞，到了2033年还是这些渠道说了算啊。
在招股书，富卫集团还表示虽然88%的消费者仍倾向通过真人互动的方式购买保险，但特别强调56%的千禧人群、49%的X时代、40%的婴儿潮时代更倾向通过数字化渠道购买人寿保险。
40%的60岁以上人群更倾向通过数字化渠道购买人寿保险？还是非中国区的60岁以上人群……你要说中国这种已经被智能化、数字化浸淫了数十年、80后都有当爷爷奶奶的国家，风云君也不说啥了，但是你说是整个东南亚？真的超出普通人起码是风云君对该区域60岁以上人群的普遍认知。
而为了说明东南亚市场数码经济的增长潜力，富卫集团还援引了一些机构对东南亚地区2030年数码金融服务市场规模预期来佐证——但这个数据是如此的粗糙和粗心，以至于到了2030年东南亚地区所有关键数据的市场规模都是负值。
数字化是传统寿险公司转型过程中的专业工具和抓手，这点毋庸置疑，但可否就此将数字化包装为公司成功的关键？
请勿言过其实，请稍微尊重一下市场、监管和投资者的智商。
03 百亿规模的“分销权”
在风云君看来，虽然贵为东南亚地区增长最快的泛亚人寿保险公司，但帮助富卫集团取得殊荣的关键要素并不是数字化，而是同当地银行的独家分销权。
目前，富卫集团共跟33家银行签订了保险合作协议，包括8家东南亚地区的独家银行合作协议。公司也表示，同泰国汇商银行的独家保险合作是其在泰国年化新保费及新业务价值的最大来源，也使其在泰国市场份额排名第二。
独家分销权并不是空头支票，而是需要向银行支付一笔巨额费用，因此富卫集团的无形资产中有一大块是分销权，2024年底账面价值高达14.39亿美元，同商誉不分伯仲。
请注意，这里的单位是美元，换算成人民币已经超100亿。
100多亿人民币的商誉，再加上100多亿分销权，就是富卫集团账面最主要的资产。也从数字角度对公司自诩的、所谓的“高增长”予以了阐释。
所以，总结下来，富卫集团的核心竞争力就一个：老李家的“钞能力”。
还有一个知识点，风云君要特意提请各位尊贵的库里南车主注意：并不是签了分销权就能高枕无忧。
比如2023年由于PTBC股东澳洲联邦银行将其出售，富卫集团与PTBC独家分销权终止，还为此计提了分销权减值。
最后总结，所谓“增长最快的泛亚人寿保险公司”，就是用“钞能力”欺负同行的结果。更多只能在本土运营，选择了一个对自己最有利的评价角度罢了。
6年亏损近百亿之谜：产品同质、外包投资和高额成本
上面说了一大通自己如何如何牛X、模式如何如何创新、同行如何如何菜鸡之后，风云君本以为富通集团的业绩一定很牛X、很创新、很碾压同行。
燃鹅，风云君还是书读得太少了，世面见的太小了，下巴颏子都快吓掉了：富卫集团居然还长期处于亏损状态！
2022年亏损3.2亿美元，2023年亏损7.17亿美金，2024年盈利1000万美金，将将盈亏平衡。
之前的申报资料同样显示，公司2019年亏损3.32亿美金，2020年亏损2.52亿美金，2021年盈利2.49亿美金，同样赚少亏多。
这样算下来，富卫集团2019年以来累计亏损近100亿人民币。
号称“富的流油”的保险公司，怎么在小超人手里就连年亏损了呢？
这个时候就要回归到商业世界的常识了：除了渠（并）道（购），除了钞能力，保险公司的核心竞争力还包括产品力、投资能力、营运管理能力。
咱们逐一来看。
从产品端看，正如公司在招股书中说的，“整个亚洲市场提供的保险产品都没啥本质性的差异”，这意味着想通过产品差异化取得竞争优势很难。
2024年，富卫集团的寿险产品包括：分红人寿；非分红人寿；危急、定期人寿、医疗及附加保险；单位连接式寿险；团体保险及其他。分别在当年贡献了36.5%、28.0%、22.2%、7.5%及5.7%的新业务价值。
投资能力是体现保险公司核心竞争力的另一个关键指标，但富卫集团目前只管理31.8%的在管资产，20.6%的在管资产由实控人李泽楷控制的柏瑞投资打理，33.9%由SCB Asset Management Company Limited管理，剩余部分由其他三方管理。
关于SCB Asset Management Company Limited，富卫集团在招股书中并未过多介绍，从字面翻译过来就是泰国汇商银行资产管理有限公司。
这意味着，富卫集团通过与泰国汇商银行的独家保险合作，成为泰国境内第二大寿险公司后，保费的再投资也是泰国汇商银行来负责。
此外，富卫集团在泰国共进行多次收购，最重磅的莫过于2019年拿下泰国汇商银行人寿99.2%的股权。
渠道在别人手里，业务是从别人那买来的，资产投资打理还要委托别人，富卫集团真正的核心竞争力恐怕真的只有风云君反复强调的“钞能力”，和老李家的“光环”。
这样来看，富卫集团目前还在亏损也在情理之中。
这也解释公司为什么拼命用数字化包装自己——总不能说我的核心竞争力就是有钱吧。
或许是由于资产主要由外包投资经理打理，富卫集团的投资风格相对保守：8成左右投资是债券，投资股票的不到1%，基金投资也主要以红利基金为主。
作为比较，下图是中国人寿的投资资产情况。虽然固定收益类产品的占比同样很高，但权益类投资比重接近2成，2024年底约8%直接投向股票。
要知道，中国人寿2024年底的投资资产规模超过了6万亿，而富卫集团换算成人民币只有3000亿出头。
（中国人寿2024年年报）
投资组合及资产主要通过外包管理的现状，也决定了富卫集团很难在投资端取得超额收益：2023年、2024年，公司股票及基金投资的平均年化回报率分别为1.2%和7.9%。
再来看运营管理。由于业务分布比江苏还散装，各区域保险业务更像是硬凑在一起的，管理难度和管理成本肯定高。
咱们仅从公司各业务区域客户的寿险购买偏好都完全不一样，也能窥知一二。
在香港和澳门，富卫集团卖的最好的保险产品是分红人寿（86%）、非分红人寿（9%）及个人保障（4%）；
在泰国和柬埔寨，卖的最好的三大产品为非分红人寿（79%）、个人保障（8%）及单位连接式（7%）；
在日本，卖的最好的三大产品是个人保障（91%）、团体及其他（8%）及非分红人寿（1%）；
在菲律賓、印尼、新加坡、越南及馬來西亞，卖的最好的三大产品是单位连接式（36%）、个人保障（33%）及非分红人寿（21%）。
从现有财务数据来看，保险服务的业绩（利润）往往无法覆盖一般及其他开支，亏损也就在所难免。
此外，2023年同日本Athene Annuity Re的一笔大宗再保险交易，也给公司一次性带来5.05亿美金的投资损失。不过在富卫集团看来，这是一笔成功的时间换空间操作，虽然账面亏损，但日本子公司风险降低、内含价值提升，获益颇丰。
衣冠南渡后，有北方士族去拜谒东晋权臣王导，归来后，有人问他王导怎么样：
“也没有特别的地方，只会说些吴语罢了。”
借古观今，风云君认为无论从渠道、产品、资产管理还是企业运营，富卫集团都没有什么独特之处，只不过有“钞能力”罢了。
关于持续亏损，富卫集团给出的解释是，人寿保险是一项长期业务，前期成本高，收益则在保单的整个生命周期内入账，利润只会在周期的后期出现。
但这里风云君要说句公道话，咱不能瞧不起那些真正新进入者的时候，大言不惭的说你看我短短几年如何如何，你看看他们，给我提鞋都不配；谈及盈利能力的时候又说，我才刚成立没几年，前期亏损太正常了。
你跟那些真正的新进入者一样，是从零开始的吗？是只经营了短短几年吗？
近年来，李嘉诚最出名的言论莫过于“黄台之瓜，何堪再摘！”要风云君说，港股好不容易耗费将近5年的时间才走出这轮漫长的熊市，您老李家贵为首富，家大业大，就不要在这个时候搞一些鱼目混珠的公司来摘果子了吧！
您这IPO已经是第四次啦！
真·契而不舍啊！
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