来源：国元期货研究
2025年下半年我们认为，在地缘政治、需求旺季等影响因素下，三季度成本端原油走势相对四季度偏强，而PX由于面临供应宽松局面，因对PTA的拉动有限。从供需基本面来看，考虑到PTA还有两套装置投产，与此同时伴随着上半年抢出口的前置消费，下半年出口对其拉动有限，所以后期来看PTA供应宽松局面难改。综上我们认为下半年PTA盘面仍有下滑预期，但是三季度PTA跌幅将小于四季度。
一、行情回顾
2025年上半年PTA在5300-4000元/吨的之间维持宽幅震荡。分阶段来看，元旦至 1月中旬，因地缘政治因素刺激油价大涨，成本端驱动走强的背景下，拉动PTA上涨，再加上 PTA的部分装置检修，使得供应端下滑，进一步推动盘面价格走高，达到上半年高位。1月中旬过后，在原料端原油价格大幅回落的背景下，国内面临春节假期，下游处于消费淡季，双重利空影响，盘面应声回落。而春节过后，市场虽有采购，但是恢复情况不佳，导致盘面向下的趋势不改。截至 3 月中旬，在原油反弹的带动下，市场略有微涨，但是幅度有限。步入二季度初，在贸易战的作用下，PTA价格加速下跌。之后伴随着贸易战缓和、聚酯装置持续高开工，PTA整体呈现去库局面，盘面就开启一波反弹趋势，中间虽有回调，但是向上的趋势不变。所以，截至6月下旬，PTA半年度跌幅仅有2.41%。从基差来看，上半年价差持续扩大中，后期伴随着成本回归至供需，叠加后期PTA供应宽松局面难改，PTA基差仍有扩大预期。
二、基本面分析
2.1
三季度油价或强于四季度
在聚酯产业链中，PTA 上游产业链相对集中，其原料的来源是原油，成本端对 PTA 的影响较为直接。今年上半年国际油价重心下移，中间略有反弹，但是向上的趋势不改。截至发稿，布伦特连续合约价格收于67.17美元/桶，较去年年末下跌了7.67%，主要是在贸易战、地缘政治以及OPEC+多空影响下，推动油价重心下移。截止6月末，美国总统特朗普宣布伊以正式停火，市场避险情绪迅速回落，油价持续大幅回吐地缘溢价。虽然伊以之间的停火目前看起来并不稳定，后期仍有隐患，但地缘因素告一段落后，市场情绪迅速失温，当前油价重归基本面计价，中长期供应过剩压力进一步推动油价大跌。因此我们认为下半年初，在原油市场处于消费旺季阶段，如果地缘和宏观层面配合，油价或相对抗跌，但三季度后期及四季度油价在供需错配下，市场重心将继续下移，从成本端压制PTA。
2.2
PX对PTA支撑乏力
伴随着近几年PX产能基数上涨，以及今年上半年PX装置开工率高企，2025年上半年PX周度产量多数情况位于近几同期高位。据统计，截至6月26日，国内PX产量达到1860万吨左右，同比增加3.74%，在产能以及产量双双上涨的背景下，PX进口依存度下滑。据统计，2025年1-5月份，国内PX进口量呈现出下滑态势。2025年1-5月份国内PX累计进口量为373.48万吨，较去年同期减少9.18万吨，跌幅为2.4%。
与此同时，2025年芳烃调油逻辑走弱的背景下，PX裂解价差远低于近几年同期。截至6月末，PX裂解价差达到282.75美元/吨，处于近4年低位，较2024年同期下滑了16%。当前外围市场由于地缘冲突，导致部分PX装置计划外停车，供需压力改善下PX受到提振，裂解价差有所修复。
后期来看，虽然外围市场部分地区装置暂未有开工计划，而8-9月份仍有装置存在检修计划，因此下半年供应端压力略有缓解。而国内7月份部分装置检修较为集中，供应端压力略有改善的预期，但是考虑到当前PX供需基本面处于宽松局面，因此供应端的改善对整体拉动有限，因此我们认为PX对PTA的支撑乏力。
步入三季度，国内PX检修装置陆续回归，后期装置负荷将持续提升，届时三季度开工率将高于二季度。新增装置方面，裕龙石化一套300万吨的PX装置计划于2024年底投产，因此下半年来看，后期PX供应将持续增加，供应压力将逐渐显现，对PTA成本支撑有限，价格存在回落的预期。
2.3
下半年PTA投产压力依旧较大
2025年上半年虹港石化3期250万吨的新增产能投产，产能基数达到9080万吨，在此基础上海伦石化3期320万的装置于7月份仍有投产计划。因此，伴随着国内PTA的产能基数将持续扩大，PTA将延续扩张趋势。与此同时，上半年国内PTA装置开工率均值较去年同期相比上涨了0.46个百分比，在产能以及装置开工率双双走高的影响下，上半年国内PTA产量达到3595.62万吨，较去年同期相比5.77%。从出口来看，2025年1-5月份，PTA的出口量达到160.16万吨远低于2024年同期的181.02万吨，主要是受到全球经济下滑、贸易战以及地缘政治因素，导致需求端萎缩，使得PTA供应宽松局面难改。值得一提的是，由于今年上半年原油波动较大，使得PTA的加工费范围在200-500之间宽幅震荡。
步入三季度，下游聚酯市场步入需求淡季，需求端持续收缩，而后期海伦石化仍有投产预期，因此供应宽松局面难改，对于盘面存在较大的压力。
2.4
下半年聚酯市场整体需求有限
2025年上半年聚酯新增产能达到230万吨，产能基数达到为8864万吨万吨，处于持续扩张周期，而下半年还355万吨的聚酯产能存在投产的预期，对上游PTA市场存在一定的正反馈，全年产能增速达到6.77%。由于装置开工率以及产能的双双上涨，导致2025年上半年聚酯总产量达到3921.48万吨，较去年同期相比上涨11.17%，在此背景下对PTA的原料采购加大，使得上半年下游聚酯工厂的PTA原料库存位于近几年同期高位。
按照上半年聚酯的总产量来推算，需要的3352.86万吨的PTA，而今年1-5月份PTA的出口量达到160.16万吨，参照近4年6月份PTA的出口量来看，均在30万吨以上，因此出口量大体在190万吨左右。所以聚酯以及出口对PTA的实际需求量在3542万吨。而2025年上半年，PTA的产量在3595.62万吨，因此使得供应宽松局面难改。而下半年，聚酯的新投产量远小于PTA，与此同时贸易战仍在延续，而全球经济又处于下行周期，因此对于PTA的实际需求有限，供大于求的局面或将延续。值得一提的是，由于聚酯产业链的利润仍在上游，使得下游各个品种的利润不断压缩，因此下游聚酯企业的积极性不佳，对PTA支撑乏力。
步入下半年，聚酯投产量为606万吨，全年投产约为896万吨，产能增速将达到10%。分品类来看，瓶片产能增速年内较高，短纤与长丝等其他产品产能增速放缓。
三季度是纺织服装内需旺季，当前聚酯开工率处于历史同期偏高位置，而终端“金九银十”的消费旺季使得聚酯产能在七八月达到较高开工率，因此需求端对PTA存在一定的利好支撑。四季度则为纺服淡季，聚酯下游开工率将有季节性回落，因此或将存在一定的负反馈。从出口市场来看，2024年1-5月，纺织服装累计出口1158.4亿美元，增长1.4%，其中纺织品出口571.3亿美元，增长2.6%，服装出口587.2亿美元，同比增长0.2%。目前海运费用处于历史高位，受地缘冲突影响，船只绕行，亚洲地区集装箱短缺，出口成本偏高。因此综合来看，三季度聚酯市场对PTA存一定的利好支撑，而四季度聚酯市场仍面临较大的挑战。
三、后市展望
2025年下半年我们认为，在地缘政治、需求旺季等影响因素下，三季度成本端原油走势相对四季度偏强，而PX由于面临供应宽松局面，因对PTA的拉动有限。从供需基本面来看，考虑到PTA还有两套装置投产，与此同时伴随着上半年抢出口的前置消费，下半年出口对其拉动有限，所以后期来看PTA供应宽松局面难改。综上我们认为下半年PTA盘面仍有下滑预期，但是三季度PTA跌幅将小于四季度。
