市值超越恒瑞医药，百济神州凭什么？

　　来源：砺石商业评论

　　百济神州市值超越恒瑞医药背后，是中国创新药从“仿制跟随”到“全球引领”的一次历史性跨越。

　　李平 | 作者

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　　首次上榜全球制药50强

　　近日，美国《制药经理人》杂志（Pharm Exec）公布2025年全球制药企业50强榜单。作为全球医药产业一年一度的“实力排位赛”，该榜单根据处方药的销售业绩对全球前50强生物制药公司进行排名。与往年类似，TOP10榜单均为跨国药企，其中强生制药以557.45亿美元的销售收入高居榜首。

　　在本次上榜企业中，共有6家中国药企跻身前50强，数量创下历史新高。其中，国内创新药龙头药企百济神州首次上榜，排名第44位，一举超越了国内“医药一哥”恒瑞医药（46名），成为外界热议的话题。

　　财报数据显示，2024年全年，百济神州实现总营收达272.14亿元，同比大增56.19%。其中，抗肿瘤类药物实现销售收入为269.94亿元，同比增长74.11%，成为营收增长的核心动力。核心产品方面，血液肿瘤药物百悦泽（泽布替尼胶囊）全球销售额26亿美元，同比增长105%。另一款PD-1肿瘤药产品百泽安（替雷利珠单抗）全球销售额达到6.21亿美元，同比增长16%。

　　相比首次入围的百济神州，恒瑞医药已经连续第七年进入该榜单。2024年全年，恒瑞实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%。其中，公司创新药实现销售收入138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%，对外许可收入约2.73亿美元，创新药收入占比首次超过50%。

　　不难看出，从营收总规模来看，恒瑞医药2024年营收规模仍略高于百济神州。但全球制药企业50强榜单是采用药企处方药的销售业绩来进行排名，而恒瑞医药2024年医品销售收入（250.10亿元）已经低于同期百济神州的药品销售收入（272.14亿元）。

　　但从盈利能力来看，百济神州与恒瑞医药仍有较大差距。2024年，恒瑞医药实现净利润63.37亿元，同比大增47.28%，创出历史新高。对比看，百济神州净亏损金额为49.78亿元，同比收窄26%，这也是自公司披露财报数据以来连续第八年亏损。

　　由于创新药物研发需要巨额投入且周期漫长，长期以来药物研发行业存在一个著名的“双十”定理，即新药研发需要花费10年时间、10亿美元。在此背景下，多数初创型生物药企往往处于持续烧钱状态。数据显示，2017年-2023年，百济神州的研发费用分别为20.17亿元、45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、95.38亿元、111.52亿元、128.13亿元。

　　2024年，百济神州研发支出依旧高达19.53亿美元，折合人民币约142.8亿元，再创历史新高。由此计算，百济神州过去八年期间研发费用投入已经超过700亿元。

　　由于持续的高研发投入，百济神州持续处于亏损状态。数据显示，2017年-2023年，百济神州的研发费用分别为20.17亿元、45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、95.38亿元、111.52亿元、128.13亿元，净亏损金额分别为9.82亿元、47.47亿元、69.15亿元、113.84亿元、97.48亿元、136.42亿元、67.16亿元。从2017年至今，百济神州已累计亏损超600亿元。

　　所幸的是，凭借着明星产品泽布替尼胶囊的大卖，百济神州已经看到了扭亏为盈的曙光。2025年1月13日，百济神州首席执行官欧雷强在参加第43届摩根大通年度医疗健康大会时表示，根据美国通用会计准则，公司预计将实现2025年全年经营利润为正。受此消息提振，百济神州股价持续上涨。2025年2月21日，百济神州A股大涨8.21%，市值定格在3107亿元，首次超越恒瑞医药（3080亿元）成为A股医药“市值一哥”，成为国内医药行业一个热议的话题。

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　　市值再次反超恒瑞背后

　　今年5月，恒瑞医药成功在香港联合交易所主板正式挂牌上市，港股市值一度超越4000亿港元。受港股市场提振，恒瑞医药A股股价走强。另一方面，受高瓴资本减持影响，百济神州股价则出现一定回落，市值被恒瑞医药反超。

　　进入到6月以来，受完善基本医疗保险药品目录调整机制等利好消息刺激，创新药板块迎来大涨，作为国内创新药龙头的百济神州市值再次反超恒瑞医药。6月12日，百济神州A股盘中股价最高触及268.47元/股，再创历史新高，收盘总市值达到4117亿元，超出恒瑞医药市值（3686亿元）近500亿元，再次登顶A股“医药一哥”。

　　有分析认为，恒瑞医药与百济神州市值座次反转的背后，并非只是简单的数字变化，而是代表着中国创新药已经完成了从“仿制跟随”到“全球引领”的艰难跨越，同时也说明“同类最优”与“快速跟随”两种创新药发展模式在时代浪潮中的不同走向。

　　自成立以来，百济神州便确立了“首创新药+自主出海”的业务模式。针对全球首个BTK抑制剂伊布替尼存在脱靶效应这一问题，百济神州研究团队通过分子设计和结构优化获得了一款更具专一性和安全性的BTK抑制剂泽布替尼，并在“头对头”试验中完胜伊布替尼，位列同类产品最佳（Best in Class）。2024年，泽布替尼在美国市场的销售额达到20亿美元，同比增长106%。今年第一季度，泽布替尼销售额在美国市场更是超越了伊布替尼，成为创新药行业的标志性事件。

　　长期以来，恒瑞医药在创新药研发上面采取的是快速追踪模式（Fast-Follow），具有研发风险较小、研发成本较低、研发周期较短等优点。但这一模式的缺点产品容易陷入同质化，进而导致恒瑞医药至今仍缺少类似泽布替尼胶囊这种现象级的产品。在缺少爆款新药的背景下，恒瑞医药2024年整个创新药板块共实现营收141.65亿元（包含BD收入），尚不足百济神州泽布替尼这一大单品的销售收入。

　　除了大单品的缺失之外，海外市场的差距也是恒瑞医药被百济神州反超的另一个关键点。数据显示，2024年恒瑞海外共实现营收7.16亿元，收入占比仅为2.56%。对比看，百济神州海外销售收入达到171.04亿元，收入占比约为63%。显然，在国内市场深陷内卷的背景下，药企的国际化能力已经成为决定其市值天花板的一个重要依据，这也构成了有关中国创新药企成长路径的另一个方法论。

　　根据最新财报数据，2025年第一季度，百济神州实现营收80.48亿元，同比增长了50.2%，营收增速依然保持高位。同期，公司实现净利润-9450万元，同比增长95.05；实现扣非净利润-1.962亿元，同比增长90.41%。同时，美股财报显示，在美国通用会计准则（GAAP）下，百济神州首次实现季度盈利，这也是百济神州上市以来首次实现季度盈利。

　　在全年业绩指引方面，百济神州维持财务指引不变，2025年全年营业收入预计将介于人民币352亿元至381亿元之间，营收增速有望保持在40%左右的高位。同时，公司重申预计经营利润为正且经营活动产生现金流为正。这也意味着，累计亏损超过600亿元的百济神州马上就要赚钱了。

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　　下一张王牌在哪？

　　尽管盈利近在咫尺，有关百济神州产品结构过于单一、“烧钱”模式下研发效率偏低的观点依然存在，这也导致有关百济神州估值是否过高的争议不断出现。

　　值得注意的是，尽管百济神州A股市值已经超过恒瑞医药，但其港股市值却明显低于后者，这在众多已经完成“A+H”两地上市的公司之中并不常见。截至7月1日收盘，百济神州、恒瑞医药的港股市值分别为2278亿港元、3571亿港元。对比看，百济神州、恒瑞医药的A股市值分别为3729亿元、3482亿元。

　　不难看出，恒瑞医药A股市值与港股市值差异并不大，反映出境内外投资者对其估值水平较为接近。但从百济神州来看，公司A股股价明显高于港股股价，其A/H溢价率已经超过70%。

　　有分析认为，不同于以散户为主的A股市场，港股市场的机构投资者已经占据主流地位。考虑到海外投资者更加看重上市公司的盈利能力，这也是百济神州港股市值不及恒瑞医药的一个主要原因。显然，百济神州想要赢得海外投资者的认可，还是要证明自身的盈利能力。

　　从此前的“亏损之王”到如今的“创新药一哥”，泽布替尼这款明星产品对百济神州的正名功不可没。2025年第一季度，泽布替尼全球销售额达56.92亿元，同比增长63.7%。考虑到该产品在欧洲、日本、韩国和巴西等许多主要市场中仍处于刚刚上市的起步阶段，泽布替尼销售峰值有望突破50亿美元，这将是百济神州实现扭亏为盈的最大底气。

　　除了泽布替尼之外，百济神州在血液肿瘤领域中的布局还包括两款处于开发后期阶段的产品sonrotoclax（BCL2抑制剂）和同类首创BTK-CDAC，这两款产品均有潜力成为同类最佳药物。根据灼识咨询的报告，全球BCL2抑制剂市场规模在2028年将达到52亿美元，其中中国市场将达到14亿元。

　　2025年4月，国家药品监督管理局药品审评中心已经正式受理百济神州在研BCL2抑制剂索托克拉片的新药上市申请（NDA），拟用于治疗既往接受过治疗的慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）成人患者。显然，作为百济神州自主研发的新一代BCL2抑制剂，索托克拉有望成为继泽布替尼之后有望面市的又一款血液肿瘤的自研产品，并进一步夯实百济神州在血液肿瘤领域的研发实力。

　　除了血液肿瘤领域的多点开花之外，百济神州在实体瘤领域也进行了广泛的布局。截至目前，公司替雷利珠单抗（百泽安）已在中国获批14项适应症，并且已在美国、欧盟等45个国家和地区获批上市。2024年全年，替雷利珠单抗全球销售达到6.21亿美元，同比增长16%，有望成为百济神州的下一个“十亿美元分子”。

　　除了这款国内销售排名第一的PD-1抑制剂之外，百济神州还在实体肿瘤领域布局了多款具有潜力的产品。据年报披露，2024年，百济神州已将13款新分子实体（NME）推进至临床，涵盖乳腺癌、肺癌、胃肠道癌等多个常见癌症领域。这其中，潜力大单品CDK4抑制剂（BGB-43395）有望于2025年底前启动首个关键性临床研究，备受外界关注。

　　据山西证券研报数据，作为百济神州自主研发的CDK4抑制剂，BGB-43395具有潜在同类最佳血液学安全性特征，在既往三线治疗的乳腺癌及实体瘤患者具初步疗效和良好安全性，相比CDK4/6抑制剂哌柏西利、瑞波西利、阿贝西利及CDK4抑制剂Atirmociclib已经展现出最高的CDK4抑制性和选择性。

　　根据灼识咨询的报告，全球乳腺癌CDK4/6抑制剂市场规模在2028年将达到163亿美元，基于BGB-43395有望展现出比哌柏西利更优的治疗潜力，百济神州预计其销售峰值将超过50亿美元。显然，如果BGB-43395这一乳腺癌治疗新利器能够顺利上市，必将成为百济神州的下一张王牌，这也将进一步巩固其中国“药王”的地位。