光大期货：12月23日金融日报

　　股指：市场情绪回落，指数维持震荡

　　上周，A股市场高位震荡，涨跌互现，Wind全A周度收跌1.08%，日均成交1.52万亿元，处于9月以来中等水平。中证1000下跌1.31%，中证500下跌1.19%，沪深300指数下跌0.14% ，上证50上涨0.4%。大小盘分化明显主要是由于银行板块周内强势，此外电子板块表现居前，其余大类多数对指数形成拖累。指数隐含波动率进一步下降至近年低位，中证1000IV仅28%左右，表明市场对于后市的预期以震荡为主。融资余额小幅回落120亿元，交易资金情绪可能见顶。因子层面，动量、ROA、股息率等因子表现居前，市场重新将注意力放在基本面上。

　　上周一公布等经济数据中，政策引导的汽车、家电等消费领域整体偏强，社零其他分项相对较弱；房地产投资等宏观数据仍未见明显好转。周五公布的LPR数据维持不变，符合市场预期。但市场对于明年继续降息仍存在较强的预期，这是因为“适度宽松的货币政策”更可能在价格领域加码。在本周发布的2025股指策略年报中，我们认为，2025年中央财政加杠杆，提供普惠性促销费政策刺激经济，从而提升居民部门收益水平，是走出目前低通胀的核心，且其规模需要进一步扩大。在这一过程中，货币政策一方面可以通过央行购买国债等方式配合财政部署，另一方面可以通过降息的方式从侧面影响通胀预期。上述政策组合可以加速快速去杠杆阶段向和谐去杠杆阶段转型，进而带动权益市场进入右侧交易。

　　国债：止盈增加，债市波动加大

　　1、债市表现：上周召开的两个重要会议全面客观研判当前经济发展形势，对明年经济工作作出一系列部署。其中“适度宽松”的货币政策定调要比以往的“稳健”更积极，适时降准降息的表述导致市场对明年降息的预期幅度进一步提升。资金面来看，最近三个交易日资金利率快速回落，DR007由前期1.86%回落至1.57%，结束此前长端国债利率与资金利率倒挂的局面。叠加近期陆续公布的11月金融及经济数据未能明显超预期，债券市场整体延续偏强态势。

　　2、政策动态：12月20日，新一期LPR报价出炉：1年期LPR为3.10%，5年期以上LPR为3.60%，均较前值保持一致。12月LPR报价保持不变符合预期预期。第一，作为LPR报价的定价基础，7天期逆回购利率维持不变。第二，银行继续面临较大净息差压力，在10月份LPR超预期大幅下调25BP的情况下，商业银行短期缺乏主动下调LPR的动力。第三，一揽子稳增长政策效果持续显现，短期内并没有继续下调LPR的急迫性。

　　3、策略观点：短期来看，2025年货币政策适度宽松的定调引发市场做多情绪高涨，预期先行推动10年期国债收益率快速下行，与OMO利差快速收窄至20BP左右。在央行降息尚未落地的情况下，当前市场对于货币政策转向带来的利多预期已经得到充分释放。同时在稳增长政策效果持续显现的情况下，短期债券市场缺乏额外的利多因素。整体上，当前债市存在不理性定价现象，市场须理性看待国债收益率走势，短期警惕利多出尽之后的回调风险。

　　宏观：房地产销售表现亮眼

　　11月的经济数据从结构上来看，较为亮眼的是商品房销售和以旧换新相关品类的销售额。11月商品房销售面积当月同比转正。11月份商品房销售面积同比3.2%，，为2022年以来首次正增长。央行公布的11月份住户中长期贷款连续两个月同比多增，表明从信贷的角度来看，房地产市场的确在回暖。对于后市，从销售端来看，三四线城市的新房政策还有进一步放松的空间。二手房热度明显高于新房，对新房的影响分两方面看待，一方面二手房交易量的上升带动整体销售市场的流动性，另一方面对新房的需求有挤压效应。对于第二点，在三四线城市尤为明显，因为三四线的新房成交比去年还低，但是二手房的成交热度坚挺。对于接下来“稳销售”，三四线城市的新房政策还有进一步放松的空间。

　　从投资端来看，11月房地产投资跌幅还在扩大。对于后市，稳建安投资依靠重点项目的发力。在重点项目上，今年的重点是城中村和危旧房改造。住建部提到新增 100 万套城中村改造和危旧房改造落地，2015-2018年棚改套均投资额在25-30万元之间，按照套均25万元的投入计算，100万户总计投入0.25万亿元，按1-2年投资周期，每年约改造50-100万套，投资额1200-2500亿元。第二，稳土地投资依靠收储（土地）。从重要会议的表述来看，资金主要分为两个来源，政策性银行贷款和土储专项债。今年央行、自然资源部、财政部均提到“允许专项债券用于土地储备”。土地储备曾是地方政府专项债券的主要投向领域，如果2025年专项债发行重新向土地储备倾斜，预计会拉动较大规模收储（土地）。

　　消费方面，11月商品零售分项里面，除了以旧换新相关品类，其他多数同比下滑较多。汽车类销售额同比涨幅持续扩大，据中汽协，11月汽车市场热度延续，以旧换新政策效果继续显现，购车需求进一步释放。当月，汽车产销环比同比继续实现双增长，乘用车市场表现持续走强，商用车市场表现相对疲弱，新能源汽车继续较快增长，起到较强支撑作用。

　　贵金属：震荡偏弱

　　1、伦敦现货黄金先抑后扬，较上周下跌0.94%至2622.435美元/盎司；现货白银较上周下跌2.4%至29.488美元/盎司；金银比升至88.9附近。截止12月17日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次（10号）统计下降16775张至466571张；非商业持仓净多数据下降13545张至262041张；Comex库存，截止12月20日黄金库存周度增加25.17吨至605.06吨；白银库存增加162.83吨至9753.27吨。

　　2、数据方面，美国12月Markit制造业PMI初值48.3，低于预期49.5和前值49.7；Markit服务业PMI初值58.5，高于预期55.8和前值56.1。美国12月Markit制造业PMI仍处于萎缩区间，但服务业PMI创2021年10月以来的逾三年最快，显示制造业虽然低迷，但经济韧性仍存。美联储本年度最后一次议息会议，如期再降息25基点，点阵图显示明年降息次数砍半至两次；鲍威尔表示“接近或已到达”放缓、暂停降息的节点，未来降息将需要通胀取得新的进展。“新美联储通讯社”称若联储官员认为中性利率已上升，可能相当长一段时间内停止降息。地缘政治方面，叙内部冲突加剧，俄乌未现好转迹象。

　　3、美联储年内最后一次降息落地，随着通胀预期升温以及特朗普上台后政策的不确定性，美联储大概率在明年上半年放缓降息节奏，在此期间对金价来说较难再起到较大推动作用。在此期间，市场关注重点，一是特朗普正式入驻白宫之后，其关于减税和关税政策能否尽快展开，以及由此带来的可能得金融市场动荡；二是在于地缘政治方面，地缘进展可能会愈加明晰，若地缘总体朝向缓和的方向不变，对金价来说难言乐观，或推动金价继续向下调整，但若地缘进展仍相对缓慢，也会推动金价高位反复。