基金经理“双面押注”合规之问

　　伴随着2024年的收官，由雷志勇管理的大摩数字经济以69.23%的年内高收益登顶公募主动权益“冠军基”。但购买了雷志勇旗下产品的投资者，其在年内的悲喜却并不相通。

　　Wind数据显示，雷志勇管理的大摩数字经济、大摩科技领先和大摩万众创新三只产品不全是基金合同明确规定的主题型基金，却因为在2024年投向了大相径庭的赛道，年内总回报率首尾差距超过84%。

　　雷志勇旗下产品的表现并非孤例。纵观2024年的主动权益市场，无论在绩优基金经理抑或排名落后的基金经理身上，都能找到因“双面押注”细分赛道或大类资产而致使旗下产品业绩分化的现象。

　　在对业绩排名的追逐下，本着“东边不亮西边亮”的思路，通过押注单一赛道增强基金的收益表现，确有可能提升基金经理做出绩优产品的概率，但其背后是否又潜藏着合规疑云？

　　多位受访人士指出，基金经理“双面押注”的行为不仅会让其陷入“不公平对待持有人”的争议，其导致的业绩一致性、稳定性问题作为基金公司内部管理一体化原则缺失的暴露，在第三方基金评价与筛选体系中，也同样会被视为一个值得警惕的信号。

　　在产品定位上，雷志勇旗下管理的几只基金，并未全部在合同中过于精细地规定其投资领域。但从实际持仓来看，三只基金在2024年的“追风”方向各有不同。

　　其中，作为“冠军基”的大摩数字经济，主要聚焦于数字化、智能化为代表的AI算力板块，截至2024年三季度末的重仓股包含中际旭创、新易盛、沪电股份、天孚通信、海光信息等，前十大重仓股的占比超60%。

　　不过同样由雷志勇管理的大摩科技领先，其收益的“领先”程度就略逊一筹。Wind数据显示，该基金在2024年的总回报率为31%，仅为大摩数字经济的一半。从持仓来看，尽管同属泛科技赛道，大摩科技领先重仓股的细分方向大相径庭——其在2024年三季度的第一大重仓股是捷顺科技，主要经营智能停车场与安防业务。

　　与此同时，雷志勇管理的大摩万众创新2024年年内亏损14.98%，全市场排名2316/2333，与“冠军基”的业绩差距超过84%。

　　Wind数据显示，大摩万众创新和大摩科技领先2024年的业绩比较基准均为13.7%，前者同期跑输28.68%，后者跑赢16.9%。

　　区别于大摩数字经济顺利乘风AI板块，大摩万众创新在过去数年一直执着于锚定国防军工。根据大摩万众创新的基金合同，基金的投资目标是“采取主动管理的投资策略，在控制风险的基础上，通过大类资产配置和个股精选，力争获取超额收益与长期资本增值”，并未强调对国防军工行业的投资。

　　截至2024年三季度末，该基金重仓股更多聚集在菲力华、国博电子、振华风光、新雷能等军工股。

　　对比雷志军近期释放出的公开观点可以发现，其对于三只基金的实际操作，并非都与其公开的投资思路吻合。

　　譬如，雷志勇曾将大摩数字经济混合基金的突出业绩归因于三个方面：在做投资的过程中将“确定性”放在首位，通过对产业的深入理解和前瞻研判准确把握了投资节奏，并遵循一直以来的投资理念。

　　雷志勇还表示，其整体投资思路并非简单追逐赛道，而是通过对产业进行紧密跟踪，判断人工智能推动全球产业变革，挖掘出由海外巨头订单拉动的算力方向确定性较高，因此产品不断聚焦相关板块，取得了亮眼的业绩表现。

　　在2025年的投资展望中，雷志勇的投资分析也主要围绕人工智能产业链展开，对军工领域未有提及。

　　不过在先前年内大摩万众创新披露的几期季报中，雷志勇未提及人工智能的方向，而是配合着基金的持仓方向，对国防军工产业链中长期的成长空间表示看好。

　　其中在2024年三季报中，他曾坦言受短期业绩和板块订单推迟影响，基金持有的国防军工个股涨幅落后，跑输比较基准，但也认为通过产业跟踪已经看到了更多订单拐点的积极信号：“四季度重点关注明确订单改善拐点的军工板块标的和大飞机、卫星产业链等相关标的，力争实现基金资产的增值。”

　　当前大摩数字经济无论在业绩和规模上，都已经成为雷志勇绝对的“主打产品”。在2024年，该基金获得了大量个人投资者的增持，基金规模从2023年年末的1.96亿元增长至三季度末的17.36亿元。同时雷志勇在近期受访中曾表示，大摩数字经济持有人户数在2024年末较年初增长达29倍。

　　不过相比之下，机构资金对雷志勇的在管产品十分谨慎。Wind数据显示，截至去年年中，机构投资者已经完全撤出了大摩科技领先和大摩万众创新，对大摩数字经济的持有比例也不足0.5%。

　　在2024年其他业绩排名居前的基金经理中，也不难发现多则基金经理旗下同类产品业绩“冰火两重天”的现象。

　　譬如在年末因“双面业绩”而受到市场质疑的，还有中航机遇领航的基金经理韩浩——尽管该基金在2024年的回报率高达43.68%，其管理的中航新起航同期却因重仓新能源而亏损了4.53%。

　　也有同一基金经理在管产品之间虽然都是正收益，但依然存在较大业绩差距。如招商基金张林旗下的招商科技动力3个月和招商科技创新，尽管两只基金拥有相似的规模和定位，但前者2024年的收益达45.34%，后者年内同期涨幅仅有15.28%，差距超过30%。

　　记者注意到，业绩更好的招商科技动力3个月，在2024年前两个季度的重仓反而并不是很“科技”，而是集中到了银行、能源、电信类个股，从而保证收益的稳定性。第三季度后，基金重仓股才重新回归了半导体、新能源车等赛道。

　　在业绩垫底的主动基金经理身上，也能找到不同产品之间操作背离的特征。

　　例如杨红管理的富安达长盈因2024年年内出现21%的亏损，在全主动权益市场排名倒数第8（仅统计主代码），但基金经理在富安达科技领航基金上依然保持了3.74%的年内盈利。区别于富安达长盈在重仓股的投资方向上显著更为“飘移”，在2024年前三个季度先后试水了消费电子、能源和AI。

　　除了博弈赛道，也有少数基金经理选择在旗下不同产品之间押注不同的大类资产。如周德生管理的国融融盛龙头严选，2024年全年48.96%的回报率排在全主动权益基金市场第5（仅统计主代码）。但另一只其年内曾管理的基金——国融融银的业绩表现却大相径庭，其在2024年亏损3.72%，跑输业绩基准14.2%。

　　比较上述两只基金的持仓，不难看出一种股、债之间的博弈：国融融盛龙头严选在2024年二、三季度的权益仓位都保持在90%上下，每季度还会聚焦不同的细分赛道，对重仓股进行“换血”。在2024年前两个季度，基金的前十大重仓股分别聚焦于算力和光模块，三季度则在AI股的基础之上，多只金融股一跃升至第一大重仓。

　　相比之下，作为灵活配置型基金的国融融君，在2023年第三季度末与国融融盛龙头严选基金持仓相似，前十大重仓股同样以半导体股票为主，但从2024年四季度开始，该基金的股票仓位从46.77%直接下降至0.79%。

　　公开信息显示，在2024年，国融融君基本以防守的姿态空仓运作，其前三季度末披露的股票的持仓占比均未超过5%。2024年11月19日，周德生从国融融君卸任，基金在其任职1.3年来取得的区间回报为-16.78%。

　　值得一提的是，过去几年来，在管产品的业绩分化现象也时而出现在明星基金经理之中。如在2021年，多位基金经理旗下产品之间业绩最大相差超过100%，例如当年的主动权益冠军崔宸龙，其业绩最好的前海开源公用事业曾在2021年以119.42%的收益率领跑，但业绩滞后的前海开源沪港深智慧，同年亏损4.84%。

　　不难发现，在基金合同并未对基金的投资方向做出明确规定的前提下，将旗下的产品投向截然不同的赛道，往往是主动权益基金经理出现产品业绩分化后，遭受质疑的核心原因——为让一只产品走进业绩排名的聚光灯下，极易导致基金经理难以顾全其他产品持有人的利益。

　　而《中华人民共和国证券投资基金法》曾明确规定，公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，不得不公平地对待其管理的不同基金财产。

　　也正因如此，有业内人士认为，基金经理用不同产品做业绩押注的“类对冲”行为，很可能涉嫌对持有人的不公平对待。

　　一位基金研究评价机构高管向21世纪经济报道记者指出，判断基金在行政法规维度是否存在“不公平对待持有人”的现象，客观上还需要依靠全部持仓及交易数据来严谨认定，通常更多由监管主导进行。

　　但从研究评价的视角出发，该人士称，尽管其所在机构并没有设置基金经理层面的评价维度，同管理人旗下基金过大的业绩差距——无论是否来自同一基金经理——依然会影响到基金公司获得的整体评价。

　　“在对基金管理人进行评价时，公司旗下同类产品如果存在较大业绩差距，会引起我们的高度警觉。”上述基金研究机构高管称，“虽然在全行业内，同类基金出现较大的业绩差距是正常现象，但在监管推动基金投研体系平台化、团队化的眼下，如果管理人内部对同类别产品的投资思路差异也非常大，我们可能会认为其并没有采取内部统一管理的有效措施。”

　　格上理财旗下金樟投资研究员王祎也和记者提到，在第三方财富管理机构的工作中，基金经理旗下不同产品间的业绩差距，会显著影响到机构对基金、基金经理的筛选。这种影响主要体现在业绩稳定性与一致性、策略透明度、风险管理能力、业绩评价的复杂性以及投资者信任度等方面。

　　“业绩的一致性是评价基金经理能力的一个重要指标。如果基金经理管理的基金业绩表现差异大，这可能意味着基金经理的投资风格不够稳定，或者在不同产品上采取了不同的投资策略，这会增加投资者选择的难度。”王祎表示。

　　更进一步来看，华北一家公募的主动权益基金经理还向记者表示，基金经理之所以出现较大的业绩一致性问题，本质上是在于欠缺了对“赛道投资”和“均衡投资”的权衡。

　　“在一个细分赛道上押注，背后隐藏的思路其实还是想争取更极致的产品业绩，去博流量、打造明星基金经理或者明星产品。但监管对基金业强调‘去明星化’，不仅指不要包装明星个人，其实也是在反对一种在特定赛道、主题上一意孤行的‘投资英雄主义’。”该基金经理称。

　　在上述基金经理看来，无论是个人还是团队，都不应该对主动型产品的赛道化操作过于放任，而是始终应遵循一定的均衡分散底线，例如为产品设置不同行业板块仓位的占比上下限作为“安全垫”，从而平滑其业绩波动性。