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中信证券研究 文|裘翔 高玉森
我们认为，2月上旬A股将呈现出明显的高波动风格占优，步入下旬后低波动风格有望逐步体现出超额收益。一方面，春节期间DeepSeek的火爆出圈有望提升市场情绪及风险偏好，2月上旬伴随着极致的交易，产业信息和情绪可能被迅速定价。另一方面，若2月下旬乐观预期兑现，随着情绪的降温，防御性需求会增加，市场风格或将逐渐由极致高波动向低波动转换；在此过程中，推动中长期资金入市政策的落实、市场对经济增长预期的分歧、交易损耗的扩大、年报季对盈利确定性的追求等或将成为重要催化。此外，我们构建的“低波动风格高频监测指标体系”也定量显示情绪降温后低波风格占优的概率较高。ETF配置方面，建议逐步从强势主题极致演绎转向红利+非美出海；本期组合调入港股高股息、半导体芯片、工程机械ETF。
▍2月上旬，国产AI重估是重要的情绪催化，进攻性更强的高波风格占优。
一方面，春节期间DeepSeek的火爆出圈有望提升市场情绪及风险偏好。2022年底ChatGPT发布叠加美国对华高端芯片禁运趋严以来，市场普遍认为在GenAI产业革命浪潮中“由于算力受限中国将以跟随和防守为主，技术水平与美国存在代际间的差距甚至会被不断拉大”。然而DeepSeek的出现表明中国在史无前例的科技封锁下仍可以持续实现前沿创新，市场风险偏好或明显提升。另一方面，2月上旬产业信息和情绪可能会被迅速定价。DeepSeek使得整个科技板块迅速升温，产业信息以极高的效率在春节假期期间充分传播、发酵，以AI自主可控为代表的科技主题或在节后迅速被定价，存量A股参与者的交易行为或非常极致。在春季躁动的风险偏好上行阶段，AI等具有一致共识度的板块会表现出极致的进攻性，有望迅速兑现所有乐观预期；此后随着情绪逐步降温，转为极强的防御性特征。
▍若2月下旬乐观预期兑现，市场风格或将逐渐由极致高波向低波转换。
1）政策导向方面，推动中长期资金入市有望提升机构资金对收益确定性的追求。我们认为《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》等政策文件的核心看点是其对中长期增量资金结构的影响。如果该方案能够得到有效落实，保险公司大概率会增持分红稳定、股价波动较低的权益资产并尽量将其计入OCI；而公募基金为了实现“持有A股流通市值在未来三年每年至少增长10%”的目标，存量、大体量的主动管理型产品对回报确定性的追求会明显提升，而对弹性和相对排名的追求会明显弱化。
2）市场环境方面，PMI等指标回落、市场情绪降温，低波风格吸引力不断提高。历史复盘显示，低波动风格占优的时期内通常伴随着宏观经济数据边际回落、市场情绪持续降温、交易损耗不断扩大等特征。在当前时点，2025年1月中国制造业PMI为49.1%，较上月下降1.0个百分点，已连续2个月出现环比回落；1月企业利润前瞻指数为42.15，同样已连续2个月出现边际回落；上证指数的周度换手率由2024年9月30日当周的2.36%逐渐回落至2025年1月31日当周的0.83%，已低于2005年以来的平均水平。目前尚在高位的指标主要是投资者情绪及活跃私募仓位，我们认为这两个指标很有可能会在节后AI带动的主题板块极致亢奋后见顶。
3）风格比价方面，低波风格相较红利、红利低波的指数比价在绝对低位。一方面，当前红利风格波动大、估值高；Wind数据显示，截至1月27日红利指数、中证800红利指数近120日的波动率分别为22.4%、22.9%，分别位于2017年以来95.4%、93.9%的极高分位数水平；同时红利指数的PE-TTM估值为7.06倍、处于近5年来92.6%的分位数水平。另一方面，低波风格相较红利低波、红利风格的指数比价处于历史绝对低位；中证800行业中性低波（SNLV）指数与中证800红利低波、中证800红利指数的风格比价分别位于2014年以来4.7%、6.8%的分位数水平。
4）交易行为方面，交易损耗持续、热门主题分化，业绩确定性在年报季的重要性抬升。春节前最后一周，我们构造的交易损耗指标并未出现明显的改善，依然位于2015年以来12.2%、2000年以来10.4%的分位数水平；与此同时我们构造的“抢筹”指标继续上行，已经来到2021年以来91.4%的极高分位数水平，市场仍然处于频繁交易容易形成即时性亏损的状态。随着年报季的临近，热门主题业绩的重要性会不断提高，而情绪演绎的重要性不断降低，投资者对盈利低波动的追求也会不断增加。
▍我们的高频监测指标体系同样显示情绪降温后低波风格占优的概率较高。
1）本期报告构建了“低波风格高频监测指标体系”，共包含五大类14个指标。目前的指标体系主要包括以下指标。宏观经济运行及预期：制造业景气度、宏观货币流动性、期限利差；企业经营与盈利：企业经营状况、企业盈利前瞻；投资者情绪：A股市场情绪、交易损耗、成交量与换手率、估值偏离度；资金行为：活跃私募仓位、MFI资金流向指标、RSI相对强弱指数；风格比价：与红利的比价、与红利低波的比价。各指标的含义、逻辑、构建方法、判定依据等。
2）我们的指标体系显示，2月情绪降温后低波动风格走强的可能性较大。具体来看：制造业PMI已连续2个月出现边际回落，M1-M2同比增速剪刀差的环比改善幅度不断减弱，期限利差已回落至2015年以来10%的分位数水平；中国企业经营状况指数已连续2个月处于荣枯线以下，利润前瞻指数已经连续9个月处于荣枯线以下；成交量与换手率持续回落表明A股的情绪降温趋势明显，交易损耗指标并未出现明显改善，当前处于高位的活跃资金仓位或将在主题板块极致亢奋后回落；MFI资金流向和RSI相对强弱等技术指标显示低波风格在逐渐走强；此外，低波风格相较同为防守型风格的红利、红利低波的指数比价在绝对低位。
▍ETF配置组合：逐步从强势主题极致演绎转向红利+非美出海
ETF配置上，建议2月延续杠铃策略。我们判断，一方面，在主题一端，春节后的高波动阶段，占优的行业主要体现在DeepSeek带来的国产AI的催化和互联网平台公司的重估，具体行业层面，A股可持续演绎的重心还是更偏硬件，建议重点关注国产先进制程和算力，AI Agent驱动的端侧AI硬件革新，以及物理AI技术成熟过程中带动的机器人以及智能驾驶，且AI应用端港股的可持续性相对更强，关注港股互联网平台、云以及相关应用；在市场从高波逐步转为低波的过程中，逐步增配对美出口份额相对较低的出海板块相关行业，例如创新药、工程机械、两轮车、白色家电、电气设备等。另一方面，在红利一端，继续关注垄断型红利（国有大行、运营商、水电、核电、航运港口等）和分红意愿持续改善的消费型红利（珠宝连锁、百货连锁、白电、乳制品等）；此外，经营现金流稳定的港股高股息配置价值更高。
▍风险因素：
历史数据的代表性偏误；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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