招商策略：融资资金回流在望，小盘成长风格占优

　　来源：招商证券策略研究

　　2月市场进入春节效应后半场，历年2月、春节后到两会前，偏成长、偏小盘风格升温，小盘成长上涨和取得正超额收益的概率均明显加大。资金方面，2月融资资金有望回流贡献增量，且外资积极看多中国资产，或有增持。国内政策积极维护资本市场稳定，引导中长期资金入市，有利于市场风险偏好修复。DeepSeek引领新一轮AI热潮。综合春节效应、资金面、政策、产业趋势等多重因素，预计 2月A股偏小盘、偏成长、偏科技主题的风格将相对占优，对应指数选择中证1000、科创50。

　　核心观点

　　⚑ 1月复盘：大类资产上，美元冲高回落，商品价格普涨，全球股市涨跌互现，美欧＞港股＞A股；A股先抑后扬。外汇方面，美元指数走弱，非美货币普遍走强，人民币汇率小幅反弹。大宗商品方面，商品价格普涨，贵金属涨幅较大。国债方面，美债利率先涨后跌，中债利率窄幅震荡，中美利差保持不变。1月以来A股走势先跌后涨，其市场表现可以分为以下两个阶段：第一阶段（1/1-1/10）：避险情绪提升，大盘普跌。第二阶段（1/13-1/27）：市场开始反弹，小盘科技占优。

　　⚑ 风格展望：2月偏小盘、成长、科技主题风格。2月市场演绎春节效应的后半场，迎接春季躁动，随着业绩披露担忧落地、两会预热等季节性因素，历年2月、春节后到两会前市场多表现为以中证1000为代表的小盘成长风格占优。其次，国内政策积极维护资本市场稳定、美国加征关税的担忧短期落地等有利于市场风险偏好修复。从资金面角度来看，2月融资资金有望回流，并且当前外资积极做多中国资产，近期跟踪海外跟踪A/H股的ETF重回净流入，资金的回流整体有利于A股成长风格。此外，春节以来DeepSeek热度高涨，AI产业链持续发酵，引领科技主题行情。基于此，预计2月A股偏小盘、偏成长、偏主题的市场风格大概率相对占优，对应指数选择中证1000、科创50。

　　⚑ 流动性与资金供需：2月融资资金有望回流，外资增持。国内流动性来看，1月春节取现需求叠加税期到来，资金利率大幅抬升，春节之后有望得到缓解。海外方面，美联储1月议息会议如期暂停降息，对市场的影响相对有限。另外，美国对中国加征关税10%，若短期美国未释放进一步提高关税的信号，则短期靴子落地有利于后续市场风险偏好改善。股市资金供需方面，1月股票市场可跟踪资金供需紧平衡， ETF逆势净申购成为1月主力增量资金。展望2025年2月，融资资金回流有望贡献增量，外资或有所增持。

　　⚑ 市场情绪与资金偏好跟踪：1）1月股权风险溢价下降，市场风险偏好改善。2）1月主要宽基指数成交额占比多数下降，换手率有所上升。目前来看，中证1000、大盘成长的估值和交易集中度和估值处于历史相对低位。3）从一级行业来看，1月交易热度明显提升的行业主要集中在三大方向：1）特朗普渐进式关税政策弱于预期，国内政策基调积极，宏观利好推动有色金属交易热度提升。2）受益于AI产业趋势的电子、通信、机械等行业。3）受益于扩内需的家用电器、汽车板块。

　　⚑ 风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

　　市场风格展望：偏小盘、成长、主题风格

　　1、风格的四季效应：春节效应后半场，迎接春季躁动

　　2月开始，市场进入春节效应后半场，跟春节前相反，春节后大盘权重指数上涨概率明显下降，小盘指数上涨概率明显提升，并且从历史概率来看，春节后的效应更显著，这往往也是春季躁动行情的开始。具体来说，春节后到两会前，中证1000指数在2017年以来上涨概率高达100%，超额收益概率100%。另外，历年2月中证1000指数取得超额收益的概率也比较高，2017年以来的2月中证1000超额收益的概率达到100%；2010年以来也达到了93%。

　　究其原因，第一，春节后，随着流动性改善、长假结束，投资者要重新加仓；而春节后发布的1月金融数据多出现信贷“开门红”，且其他宏观经济数据处于空窗期，由此市场对政策和经济复苏的预期可能升温。第二，1月业绩披露期结束后，业绩较差的标的普遍已经披露完业绩预告后，进入业绩的相对真空期，此时，业绩问题不再掣肘股价表现，同时投资者又开始重新憧憬新一年的高增长，开始新的布局。第三，春节后距离两会更近，投资者开始对两会政策进行预期和布局。这些因素共振，市场交投活跃，偏成长、偏小盘风格升温，小盘成长上涨和取得正超额收益的概率均明显加大。

　　2、多重因素影响短期市场风险偏好

　　◾ 政策引导中长期资金入市

　　1月22日，证监会消息显示，近期中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。1月23日，证监会、财政部、人社部、央行、国家金融监管总局相关负责人出席国新办发布会，介绍大力推动中长期资金入市，促进资本市场高质量发展有关情况，进一步明确了具体措施。整体来看，本次政策出台主要围绕三个核心思路：（1）提高权益投资，引入增量资金；（2）实行长周期业绩考核机制；（3）优化资本市场投资生态，引导险资、公募基金与社保等长线资金入市。

　　就引入增量资金而言，

　　保险资金：第一，本次会议提出，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。2024年五家国有大型保险公司保费收入合计超过2万亿，若以30%比例投入A股则对应6000亿增量资金。第二，第二批保险资金长期股票投资试点规模拟定在1000亿元，其中500亿将于春节前批复，后续还将根据保险公司的意愿和需要来逐步扩大参与试点保险公司的数量和基金规模。

　　公募基金：明确了公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。截至2024年末，公募基金合计持有A股规模5.89万亿，较2023年末增长13.5%，占同期A股流通市值的比例为8.13%。据此计算，如果按照公募基金每年持股规模增长10%，在不考虑股价变化带动市值变化的情况下，则公募基金有望每年带来平均5000-6000亿的增量资金。

　　养老金：2021年以来，社保基金资产规模增长有所放缓，截至2023年末社保基金资产总额约3万亿元，在此情况下，政策提出“稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例”，可以进一步扩大社保基金的入市规模；基本养老保险基金委托社保基金理事会管理的部分与未委托管理的部分投资收益存在明显差异，尤其在当前利率中枢下移、低利率环境下，提高基本养老保险基金委托投资规模和比例的必要性进一步提升，这对于提高基本养老保险投资收益、实现保值增值具有重要意义。

　　实行长效考核方面，明确提出公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金都要全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核。

　　另外，本次政策主要提出从以下几个方面优化资本市场投资生态：1）引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分红政策。2）允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增。在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。3）更好运用央行货币政策新工具，推动上市公司加大股份回购增持再贷款工具的运用；进一步扩大证券基金保险公司互换便利操作规模。

　　整体而言，本次引导中长期资金入市政策，直面中长期资金入市的堵点和卡点，从资金来源、考核机制以及优化资本市场生态等三个方面切实呵护中长期资金入市，彰显政策层面维护资本市场稳定的决心。短期来说，有利于提振市场的风险偏好；中长期而言，将为A股切切实实带来增量资金，为市场长期稳中向好奠定政策基础。

　　◾ 美国加征关税，美元指数走高，增大人民币汇率波动

　　美联储1月议息会议如期暂停降息。会议声明中提到，“近期指标表明，经济活动持续稳健扩张。近几个月来，失业率稳定在较低水平，劳动力市场状况依然稳固。通胀率仍处于略高的水平”。可见有弹性的劳动力市场和下行缓慢的通胀是美联储暂停降息的主要原因。就未来的政策展望而言，美联储表示，“在考虑对联邦基金利率目标区间进行进一步调整的程度和时机时，委员会将仔细评估新发布的数据、不断演变的前景以及风险的平衡情况”，整体释放出“边走边看”的态度。不过由于此前美联储进行了比较充分的预期管理，1月暂停降息的预期已经基本被市场消化，对市场的影响相对有限。与此同时，市场对3月和5月不降息的预期概率进一步提高。

　　1月美国的就业数据进一步与美联储的鹰派表态形成印证。最新公布的数据显示，1月美国劳动参与率回升、失业率下降，同时工资增速仍高，显示美国的劳动力市场依然强劲。这进一步强化了美联储暂停降息的预期，市场对最早降息预期从6月推迟至7月。

　　另外，自春节以来特朗普多次发表关于加征关税的言论，市场对加征关税的预期不断发酵。1月28日，白宫新闻秘书莱维特表示，加拿大和墨西哥的关税仍定于2月1日生效。2月1日特朗普政府签署行政令，对从加拿大和墨西哥进口的商品征收 25% 的额外关税，对从中国进口的商品征收 10% 的额外关税；其中来自加拿大的能源资源将征收 10% 的较低关税。

　　就美国对中国加征10%额外关税一事而言，考虑到从特朗普参选以来，市场对此已经有所预期，并且在此前的1月22日，特朗普也曾放出过关于加征关税的消息，这就意味着市场可能已经部分消化这一利空。往后去看，特朗普政府对华关税的节奏和税率如何设定仍存在不确定性，分阶段、分批次、逐步加征的概率较大。若短期美国未释放进一步提高关税的信号，那么“加征10%”应该是符合市场预期的，短期相当于靴子落地，其对市场的冲击力度可能相对有限。在此情况下，投资者风险偏好修复，为成长风格的演绎提供有利的市场环境。

　　3、资金面：节后融资资金有望回流，外资看多做多中国资产

　　受春节效应的影响，节后融资资金有望重回净流入，融资资金集中流入的阶段有利于偏小盘成长、偏主题的风格。由于春节假期不确定性较大，投资者落袋为安情绪升温，春节前市场风格以偏防御为主，市场风险偏好明显下降，融资资金以净流出为主，2011年至今春节前20个交易日融资平均净流出538亿元。春节后，长假结束，投资者要重新加仓。春节后发布的一月金融数据多出现信贷“开门红”，经济复苏预期可能升温，春节后距离两会更近，市场风险偏好会明显升温，交投明显活跃，融资资金往往重回净流入，春节后20个交易日平均净流入583亿元。

　　从外资来看，在DeepSeek快速崛起后，外资机构开始重新审视中国企业尤其是科技企业的估值，纷纷看多中国市场。德意志银行将DeepSeek称为中国的“斯普特尼克”时刻，其认为DeepSeek的崛起将推动中国的知识产权得到认可，且带动的中国资产重估。目前中国资产处于估值低、全球投资者配置比例低的状态，随着具有强大竞争力的中国企业在全球范围内扩张，这一估值折价在未来可能会消除，从中期角度看港股/A股将继续上行。此外，高盛发布研报称，DeepSeek的崛起为中概科技股带来了中长期价值重估的机会，并且维持对MSCI中国指数的超配评级。

　　比参考外资“怎么说”更重要的，是观察外资“怎么做”，在研究了美股、港股市场的中国资产表现后，我们发现海外投资者对于中国资产的态度似乎比我们更加乐观，可以观测到投资者在真金白银的买入。截至2月7日收盘，港股已经回到10月8日以来最高点，美股中国金龙指数也接近12月9日的次高点，并且在海外上市、跟踪A/H股的ETF结束了长达三个月的缓慢流出，开始重新回流中国市场。具体来看，9.24一揽子政策出台后，海外资金迅速通过ETF购买A/H股的中国资产，一度买入规模超150亿美元。但去年11月以来，海外被动资金开始转向，出现长达三个月的缓慢净流出。今年1月底开始，这一现象发生了逆转，海外被动资金再度回流中国资产，1月底以来合计流入约10亿美元。

　　整体从资金面角度来看，资金风险偏好提升和资金回流有利于A股成长风格的表现。

　　4、AI引领主题行情，带动成长风格

　　迅速崛起的DeepSeek是近期市场最热门的主题。1月20日DeepSeek R1模型发布后，其影响力迅速扩大，从产品能力上看，凭借对于工艺流程的极致优化，DeepSeek使用相对较低的算力成本实现了行业顶尖的模型能力；从用户认可度看，DeepSeek在全球范围内掀起一波使用热潮，在全球140多个国家App Store占据下载量榜首，并且上线后7天便突破1亿用户，超越ChatGPT成为历史用户数增长最快的产品。

　　从市场表现看，节后AI行情成为市场主导，引领科技主题表现，带动成长风格表现。从产业逻辑上看，DeepSeek“开源+低成本”的生态特征或将促进国产AI应用的爆发，使全球的AI应用从“一超多强”向“多极化”发展，而国产AI产业链的价值量/利益或将重新分配。通过海外AI应用公司的成长案例，我们可以看到拥有广泛且深厚客户资源的to-B型互联网公司或将充分受益“模型平权”。从市场交易行为上看，春节后AI“硬切软”现象较为显著，DeepSeek、云计算、AI应用等方向领涨市场。

　　5、小结

　　综上所述，2月市场演绎春节效应的后半场，迎接春季躁动，随着业绩披露担忧落地、两会预热等季节性因素，历年2月、春节后到两会前市场多表现为以中证1000为代表的小盘成长风格占优。其次，国内政策积极维护资本市场稳定、美国加征关税的担忧短期落地等有利于市场风险偏好修复。从资金面角度来看，2月融资资金有望回流，并且当前外资积极做多中国资产，近期跟踪海外跟踪A/H股的ETF重回净流入，资金的回流整体有利于A股成长风格。此外，春节以来DeepSeek热度高涨，AI产业链持续发酵，引领科技主题行情。基于此，预计2月A股偏小盘、偏成长、偏主题的市场风格大概率相对占优，对应指数选择中证1000、科创50。

　　大类资产表现与A股复盘

　　1、大类资产表现

　　股票市场：全球股市涨跌互现，美欧＞港股＞A股。美股方面，温和的通胀数据使得市场对于降息停止的担忧阶段性消除，而美元的虹吸效应则继续吸引海外资金配置美股，1月美股三大指数均上涨。港股方面，南下资金延续大幅流入，并且集中加仓科技股，1月恒生科技指数上涨4.9%。A股方面，由于汇率的阶段性承压以及节前的避险效应，市场整体呈现下跌趋势，跑输其他主要国家及地区股票市场。

　　外汇：美元指数冲高回落，非美货币普遍走强，人民币汇率小幅反弹。通胀数据的走低是推动美元指数下行的关键因素：美国12月CPI同比上涨2.9%，与市场预期一致，且核心CPI同比和环比均低于预期。从分项来看，酒店住宿价格下降、医疗服务增长幅度较小、以及租金涨幅相对温和，有助于抑制当月的通胀。

　　大宗商品：商品价格普涨，贵金属涨幅较大。工业金属方面，美国通胀压力阶段性缓解，市场对于美联储的降息预期从最悲观的情绪中逐步好转，铜、铝等金属价格逐步反弹。贵金属方面，特朗普于月底宣布对多个贸易伙伴征收关税，宏观环境不确定性增加，黄金、白银等贵金属上涨较多。

　　债市：美债利率先涨后跌，中债利率窄幅震荡，中美利差保持不变。在月初非农数据大超预期的影响下，美债收益率一度涨超4.8创近一年新高，随后相对温和的通胀数据则使得美债收益率有所回落，整体来看1月整月小幅下行3.73bp。1月中债利率在资金面偏紧的背景下仍然维持在低位，中美利差逐步走阔。

　　2、A股复盘：市场先跌后涨，小盘成长风格占优

　　1月以来A股走势先跌后涨，其市场表现可以分为以下两个阶段：

　　第一阶段（1/1-1/10）：避险情绪提升，大盘普跌。这一阶段受到临近春节长假部分投资者落袋为安，融资余额减少的影响，同时面对2024年业绩预告期披露的压力，市场普跌，其中低估值蓝筹相对抗跌。产业趋势方面，机器人在马斯克乐观发言（2026年特斯拉的人形机器人产量将增加10倍）的助推下成为市场主线。

　　第二阶段（1/13-1/27）：市场开始反弹，小盘科技占优。从基本面看，国内外利好频出：海外方面，美国12月CPI符合市场预期，通胀压力稍有缓解。国内方面，经济数据表现亮眼，2024年GDP增长5%，其中四季度GDP增长5.4%，12月社融同比多增。随着避险情绪逐步退散，市场整体开始反弹，风格上则是以科技与小盘为主导。

　　流动性与资金供需

　　进入2月后，影响A股市场的关键数据和会议时间点如下所示。海外方面，美国2月中旬将公布1月CPI及核心CPI，获奖影响市场降息预期。国内方面，2月14日将公布1月金融数据，3月初将公布2月官方制造业PMI，或将影响市场对国内经济和政策预期。此外，3月初将召开十四届全国人大三次会议，或将影响市场对后续财政政策的预期。

　　1、国内政策与宏观流动性

　　◾ 国内流动性：春节提现需求叠加税期，1月流动性紧张，节后有望缓解

　　国内流动性来看，1月春节取现需求叠加税期到来，资金面波动较大，资金利率大幅抬升，春节之后有望得到缓解。为缓解资金紧张情况，1月央行逆回购净投放1.97万亿元，同时开展了1.7万亿元买断式逆回购操作。1月10日，人民银行发布消息称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月份起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复，1月央行未开展国债买卖操作。整体来看，1月资金面整体紧张，央行加大净投放力度，R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率上方宽幅震荡。春节之后，预计随着资金回流，资金面偏紧的状况有望得到缓解。

　　◾ 外部流动性：美国加征关税，美元指数走高，增大人民币汇率波动

　　另外，春节假期期间特朗普多次发表关于加征关税的言论，加征关税预期不断发酵，并于2月1日落地。1月28日，白宫新闻秘书莱维特表示，加拿大和墨西哥的关税仍定于2月1日生效。2月1日特朗普政府签署行政令，对从加拿大和墨西哥进口的商品征收 25% 的额外关税，对从中国进口的商品征收 10% 的额外关税；其中来自加拿大的能源资源将征收 10% 的较低关税。

　　受此影响，市场担忧新一轮贸易冲突和美国通胀上行，叠加美欧之间货币政策预期分化，由此美元指数在春节期间走高，离岸人民币相对美元有所贬值。

　　2、股市资金供需

　　1月股票市场可跟踪资金供需紧平衡，供需规模均有所收窄。资金供给端，新发基金规模小幅回落；1月市场震荡回落，ETF逆势净申购贡献增量资金，但净申购规模有所放缓；市场风险偏好下降，融资资金转为净流出。资金需求端，重要股东净减持规模缩小；IPO发行规模缩小但再融资规模扩大，资金需求规模整体仍然有所缩小。1月主力增量资金方面，ETF贡献主力增量资金。

　　◾ 外资

　　1月美联储继续按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%之间不变，美元指数及美债利率整体维持震荡，美元兑人民币离岸汇率冲高回落，外资交易活跃度有所下降，外资月度日均成交额从2024年12月1906亿元明显回落至2025年1月1686亿元。

　　不过春节前后海外跟踪A/H股的ETF重回净流入，表明外资近期可能正在加仓A股。9.24一揽子政策出台后，海外资金迅速通过ETF购买A/H股的中国资产，一度买入规模超150亿美元。但去年11月以来，海外被动资金开始转向，出现长达三个月的缓慢净流出。1月底开始，这一现象发生了逆转，海外被动资金再度回流中国资产，1月底以来合计流入约10亿美元。

　　◾ 基金发行与ETF申赎

　　1月偏股类公募基金发行规模有所下降，1月主动与被动偏股基金发行份额283亿份，较2024年12月362亿份有所缩小。2024年12月，股票型公募基金份额较前一个月末增加680亿份，混合型基金份额增加251亿份，二者合计增加931亿份。考虑到当月新成立份额后，估算12月偏股类老基金净申购563亿份，净申购比例为0.88%。1月股票型ETF逆势净申购289亿份，对应净流入400亿元，净流入规模较2024年12月前值442亿元有所缩小。

　　结构上，1月净申购较多的宽基指数ETF主要为A500、科创50、机器人ETF，创业板50净赎回。

　　◾ 私募基金

　　基金业协会最新数据显示，截至2024年12月，私募基金管理规模5.2万亿元，管理只数8.8万只，分别较2024年11月减少203亿元和减少1663只，12月私募基金管理规模小幅下滑。

　　◾ 融资资金

　　截至2025年1月27日，融资余额1.76万亿元，当月融资净流出896亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.50%，处于2016年以来的96%分位。1月市场横盘震荡，融资资金转为净流出，融资融券平均担保比例下降至259%。

　　◾ 限售解禁与股东增减持

　　1月重要股东增持65亿元，减持148亿元，净减持83亿元，净减持规模较2024年12月前值211亿元明显缩小。按照截至2025年1月27日收盘价估算，2025年2月解禁规模为5008亿元，解禁规模较2025年1月大幅回升，不同板块解禁规模来看，主板4660亿元、创业板187亿元、科创板111亿元、北证51亿元。考虑到2025年2月解禁规模大幅回升，未来重要股东二级市场净减持规模可能小幅回升。

　　◾ IPO及再融资

　　以发行日期为参考，2025年1月有8家公司IPO，合计募资规模48亿元，较12月前值91亿元有所回落。按上市日期统计，1月定增发行募资规模291亿元，较2024年12月前值245亿元小幅回升。随着IPO发行趋于正常化，未来IPO发行规模有望保持稳定，资金总需求规模或保持稳定。

　　3、总结：融资资金回流、外资增持贡献增量

　　2月融资资金有望回流，外资增持将贡献部分增量。国内流动性来看，1月春节取现需求叠加税期到来，资金面波动较大，资金利率大幅抬升，春节之后有望得到缓解。海外方面，美联储1月议息会议如期暂停降息，但对市场的影响相对有限，目前预期最早6月开始降息。另外，春节假期期间美国加征关税落地，美元指数走高，增大人民币汇率波动，可能影响春节后市场短期风险偏好。股市资金供需方面，1月股票市场可跟踪资金供需紧平衡，资金供需规模均有所收窄，ETF逆势净申购成为1月主力增量资金。展望2025年2月，融资资金回流有望贡献主力增量资金，同时预计外资也有所回流，将贡献部分增量。

　　市场情绪与偏好

　　1、市场风险偏好

　　1月股权风险溢价下降，市场风险偏好改善。以万得全A风险溢价衡量，1月以来市场震荡回升，投资者风险偏好有所改善，股权风险溢价整体震荡回落，当前仍处在均值上方接近均值+2倍标准差以下，A股中长期配置性价比仍处于高位。