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来源：并购的逻辑
6月11日。
盖头掀起。
奇瑞汽车CVC下场！
豪掷15.75亿！
“跨界收购”一家教育信息化设备头部上市公司！
如交易最后完成，奇瑞汽车将就此“拥有了”一家A股上市公司平台，——这是奇瑞汽车奋斗了21年的梦想。
高质量上市，是奇瑞汽车董事长尹同跃2025年布置奇瑞发展的首要任务。目前，奇瑞汽车港股上市正在紧锣密鼓地推进，或许，由于CVC的下场，奇瑞“A股上市”要领先港股一步。
奇瑞CVC买的这家A股上市公司是，鸿合科技（SZ：002955）。
6月11日（10日傍晚），鸿合科技（SZ：002955）公告披露，合肥瑞丞私募基金管理有限公司（以下简称“合肥瑞丞”）拟成立并购基金协议收购公司25%股份，对价15.75亿元。同日，鸿合科技股票复牌交易。
此前，6月5日鸿合科技公告，实际控制人邢正、XING QIUQING（邢修青）正筹划股份转让事宜，可能导致公司控制权变更，股票即日开始停牌，预计停牌不超过2个交易日。6月7日，鸿合科技公告，预计6月9日继续停牌，预计停牌时间不超过3个交易日，本次交易对方主要从事投资及资产管理业务。这引发了市场猜想。6月11日公告，盖头揭开，交易对方为奇瑞汽车旗下唯一持牌的私募股权投资平台合肥瑞丞，而且一掷15.75亿元，创下2025年宣布的单宗并购交易金额之最。
根据公告披露，本次交易由基金GP、执行事务合伙人合肥瑞丞先行代拟设立的并购基金签署协议。本次交易完成后，合肥瑞丞间接持有上市公司股份25%，并间接取得上市公司控制权。本次交易一揽子协议还同时设计了合肥瑞丞保控、稳控安排。
这是继苏州启瀚（启明基金）收购天迈科技（SZ：300807）控制权公告以来（A股首例！启明基金蹚开一条新路：GP先投、基金后募、锁价交易、溢价增厚），A股又一宗GP先收后募的上市公司控制权锁价交易。
鸿合科技，全称鸿合科技股份有限公司，成立于2010年，2019年5月在深交所中小板上市，复牌前市值60.32亿元。鸿合科技主营教育信息化设备，产品包括教育数字化硬件产品（各种教育终端屏）、数字标牌、融合终端、软件平台等，规模居于国内前二，其在美国市场市占率23%、美国市场第一。2024年，鸿合科技营收35.25亿元，净利润2.106亿元，净利润率5.97%，毛利润率27.63%，ROE6.13%。2024年底，鸿合科技资产负债率28%，有息负债占总负债大概12%，账面货币资金和交易性金融资产合计近22亿元。于买方而言，鸿合科技现有的资产规模和可动用货币资金规模对于后续大型资本运作是极具价值，堪称稀缺。
一句话，鸿合科技，财务、经营、市场地位，哪里都美。
合肥瑞丞，全称合肥瑞丞私募基金管理有限公司，安徽省省级产业引导基金体系新能源汽车和智能网联汽车产业主题的母基金管理机构，由奇瑞资本与基金管理团队共同出资设立。
GP合肥瑞丞上穿后，为奇瑞汽车股份有限公司和奇瑞控股集团有限公司共同持有。合肥瑞丞的执行事务合伙人是安徽和合肥国资领域投资并购的老法师吴晓东。
吴晓东，现任奇瑞控股副总裁、瑞丞基金董事长，历任合肥建投董事长、合肥市国资委主任、安徽省创投总经理、安徽省高新投总经理，连接着安徽省国资旗下几乎所有创新资源、产业资源、国有资本和社会资本，是京东方三条产线投资、安世半导体收购、长鑫存储、蔚来汽车中国总部等重大产业项目投资的参与者和亲历者，不折不扣的中国特色的GP中的大IP。
一句话，合肥瑞丞，名门望族，大户人家。
这就是说，奇瑞汽车CVC亲自下场，“跨界收购”教育信息化设备企业，布局了一家境内上市公司平台。
鸿合科技，是教育信息化设备和解决方案领域供应商、教育信息化设备出海的头部企业，也是芯屏（显示）产业的下游；而合肥瑞丞成立不到四年，目前已经对外直接和间接投资项目近百家企业，产业布局和产业生态，多集中于新能源汽车、智能网联汽车、芯片、新型显示、车载显示、智慧座舱、智能制造等；鸿合科技是教育信息化设备出海龙头，而奇瑞汽车连续22年位居中国品牌乘用车出口第一；芯、新型显示、触摸传感、AIoT、教育场景、座舱场景、智慧家庭生活，这就给双方的联姻带来产业整合遐想。
本次交易如能最后完成交割，以鸿合科技为产业资本整合平台，注入合肥瑞丞布局战略新兴和新质生产力项目为资产，将构成很好的上下游一体化价值链深度聚合，市场国际化、场景多元广阔价值空间。
当然，“结婚”只是一起过日子的开始，过好日子还靠后头用心经营，还看投后整合的规划。
市场，拭目以待。
目 录
I．交易简案
II．合肥瑞丞锁价
III．鸿合科技让控
IV．奇瑞CVC下场
V．协同发展空间
I．交易简案
1．标的公司：鸿合科技股份有限公司，深交所中小板上市公司，主营教育信息化设备与解决方案，复牌前市值60.32亿元，PE TTM27.18
2．标的：鸿合科技25%股份
3．交易双方
——出让方：鸿达成有限公司、邢正、XING XIUQING（邢修青）、王京、张树江
——受让方：GP暨执行事务合伙人合肥瑞丞（合肥瑞丞私募基金管理有限公司）代瑞丞基金
4．作价：每股股价26.6227元，较停牌前一交易日收盘价溢价4.44%
5．交易方式：基金GP锁价交易、现金收购
6．控制权安排
原实控人及一致行动人出具《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》，承认合肥瑞丞（拟设瑞丞基金GP）作为上市公司间接控股股东地位，并不以任何形式谋求上市公司控制权。此为保障合肥瑞丞控制权之举。
出让方之一张树江出具《关于放弃表决权的承诺函》，放弃17，860，872股股份（占上市公司7.55%股份）对应的表决权。弃权期间为合肥瑞丞成不再具有上市公司间接控股股东地位之日，或受让方书面豁免其表决权弃权之日，以两者孰早为准。此为稳固合肥瑞丞控制权之举。
由此，交易后，大股东瑞丞基金将持有鸿合科技25%股权和表决权，居于首位；原实控人及其一致行动人合计持有鸿合科技12.11%股权和表决权，居于第二；王京持有8.30%股权和表决权，居于第三。大股东分别高出二股东、三股东股份超过12%，控制权稳固。
三重保险，保障合肥瑞丞在上市公司的控制权。
7．交易性质：上市公司控制权交易
II．合肥瑞丞锁价交易
本次交易，是合肥瑞丞代瑞丞基金收购。
本次交易上市公司独立财务顾问国泰海通在核查意见中提醒，本次权益变动（1）尚需完成瑞丞基金设立（如需）及（2）对外投资所需全部手续，（3）尚需上市公司股东大会审议通过相关事项以及（4）相关法律法规要求可能涉及的其他批准，（5）尚需取得深圳证券交易所的合规性确认意见（6）并在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理股份过户登记手续。相关审批程序能否通过及通过时间尚存在一定不确定性，注意投资风险。
这是继苏州启瀚（启明基金）收购天迈科技（SZ：300807）控制权公告以来（A股首例！启明基金蹚开一条新路：GP先投、基金后募、锁价交易、溢价增厚），A股又一宗GP先收后募的上市公司控制权锁价交易。
信息披露说，此次交易的收购方主体瑞丞基金，由GP暨执行事务合伙人合肥瑞丞代为签署，与启明基金收购天迈科技操作路径基本一致。
但在2025年前，鲜有基金GP收购上市公司控制权的。因为基金有期限，基金控股上市公司容易面临实控人不稳的影响，而且并购交易涉及资金规模较大，盲池基金并不容易募集。
此外，GP先行收购又涉及到交易主体变更和重新议价，GP没有锁价交易许可去先行锁定项目，以便利后续募资。
依据深交易所《上市公司股份协议转让业务办理指引》，转让双方就股份转让协议签订补充协议，补充协议内容涉及变更转受让主体、转让价格或者转让股份数量的，以补充协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。这意味着补充协议中涉及主体变更的，需要重新定价，这一条款使得基金GP锁价交易成为不可能。
2024年9月24日证监会发布“并购六条”提出“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”，为国内私募投资基金收购上市公司控制权交易、进行产业整合打开了大门，点燃了大家的希望。
2025年1月6日，启明基金成为首位吃螃蟹者，由GP苏州启瀚先行协议锁价收购天迈科技（SZ：300807）控制权，4月30日基金募集到位设立，5月23日公告补充协议，收购主体由GP苏州启瀚变更为启明基金（苏州启辰），补充协议没有重新议价，即前述GP锁价有效，预计本交易过会的概率挺高，从而为并购基金收购上市公司蹚开一条路。
基金GP锁价交易有效，有利于GP先行锁定项目后，以明池基金或者专项基金的方式募集资金，这种投募方式尤其是能满足国资LP出资的风控诉求和产业偏好，也是促进并购市场化和激活产业整合活力之举。本交易的宣布，是并购六条中“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”条款的又一鲜活案例诞生。
III．鸿合科技为何出让控制权？
市场在猜测交易对方是谁的时候，不少投资者看到鸿合科技筹划控制权变更公告的第一反应是，好好的一家公司，为什么要“卖了呢”。
鸿合科技，的确不错。
1．没有近忧
鸿合科技，成立于2010年，主营教育信息化设备，产品包括教育数字化硬件产品（各种教育终端屏和系统）、数字标牌、融合终端、软件平台等，当前市值60.32亿元。
2024年，鸿合科技营收35.25亿元，净利润2.106亿元，净利润率5.97%，毛利润率27.63%，ROE6.13%。
根据Futuresource报告，2024年鸿合科技在全球教育市场的占有率为22%，在美国市场占有率为23.9%（美国市场第一），在EMEA（欧洲、中东、非洲）市场占有率为9.5%（区域第三），2024年鸿合科技海外营收占比55%，国际化领先发展。
2024年底，鸿合科技资产负债率28%，有息负债占总负债大概12%，账面货币资金和交易性金融资产合计近22亿元。净利规模超2亿、账面现金资产22亿、资产负债率28%、有息负债率12%，市场地位领先，国际化领先发展，这样好的一家教育科技企业，为什么卖了呢？
人无近忧，未来管理，必要远虑。
2．营收盈利增速放缓
自2019年上市以来，鸿合科技的总资产、净资产、营收多有较大规模的增长。（如下图）
但自2019年上市以来增速已经大大放缓，净资产CAGR2019-2024年为3.87%，大大低于CAGR2015-2024年的37.55%。同期，营收、毛利、净利增速都在放缓，增速甚至为负。（如下图）
营收、毛利、净利增速都下滑，此情此景，摆在管理层面前的自然思考：是行业不行了要转型发展，还是公司经营管理跟不上行业节奏了要优化改善。
实际上，两方面都有不同程度的挑战。
3．ROE下行、市值不振
与营收、毛利和净利增速下行伴随的是，鸿合科技资产规模的增加并没有相应转化为营收、利润和市值的增加，处于产业下游的鸿合科技当前PB值为1.87倍，大大低于光学电子行业平均PB5.66倍的水平。
而自上市以来企业ROE已经大幅下行。
鸿合科技2019年5月23日上市，2020年2月12日，市值达到顶峰116.28亿元，然后一头向下，2022年4月26日达到市值低谷33.18亿元。2023年来，公司市值维持在50-60亿区间上下波动，相对稳定，当前市值60.32亿元。
鸿合科技市值走势与ROE走势较为契合。（如下图）
ROA\ROE下行、即资本回报率下行，公司投资价值萎缩，市值提升缺乏基础，投资者们的期待，必将转换为公司管理层的深度思考：除了分红外，如何为投资者创造更多投资价值。
当然，这是自己与自己纵向比、向前看，有压力。横向比，鸿合科技投资价值还是为投资者看好，估值水平相对较高。
视源股份（SZ：002841），主营教育信息化设备，当前市值236.65亿元，2024年营收224亿元、净利10.36亿元、净利润率4.63%，ROE7.89%。
鸿合科技（SZ：002955），主营教育信息化设备，当前市值60.32亿元，2024年营收35.25亿元、净利2.160亿元，净利润率6.13%，ROE6.08%。
历史PE TTM均值，鸿合科技为27.79倍，视源股份为35.03；当前PE TTM，鸿合科技的为29.76，视源股份为19.43。PE TTM历史均值，鸿合科技比视源股份低7.24%；但当前PE TTM，鸿合科技比视源股份高10.33%。此外，PS角度，视源股份PS为1.06倍、鸿合科技为1.71倍；PB角度，视源股份为1.80倍、鸿合科技为1.70。
投资者高看鸿合科技一眼。
4．出海
公司总体毛利下行的背后，是中国教育信息化的迅猛推进与市场饱和度的提升，国内竞争激烈，增长维艰。
2012年，教育部颁发《教育信息化十年发展规划（2011-2020年）》，这意味着中国教育信息化的全面推开。受此推动，2012年全国中小学联网率不到25%，到2015年迅速达到100%，99.5%的学校拥有多媒体教室，联网率CAGR2012-2015年为58.74%，多媒体教室业务的增速只会比这快。
面对国内市场的饱和和激烈竞争，鸿合科技早在2012年便开始出海，并迅速在海外创出一片天空，目前在美国市场市占率第一、中东地中海地区市占率第三。海外市场教育信息化渗透率低，增量空间大，而且有着比国内市场更高的毛利润率。
2024年，鸿合科技境外业务营收占比已经达到55.36%，毛利润率为37.82%，远超境内市场15.84%的毛利润率。鸿合科技境外市场CAGR2019-2024年为7.25%，2024年出海给鸿合科技带来了75%的毛利；同期，鸿合科技境内市场CAGR2019-2024年为-14.56%，境内份额不断萎缩，2024年只贡献了公司25%的毛利。
出海，无疑为当前鸿合科技当前业绩靓丽表现做出了主要贡献。
5．有必远虑
出海闯出了一片高毛利的新空间，但这一市场策略面临新的不确定性。
随着近年全球政经格局激烈多变，海外市场的不确定性增强，这无疑给管理层和公司带来新的不确定性，增加管理层对公司未来增长的焦虑。
鸿合科技境外市场CAGR2019-2024年7.25%的增速，远远赶不上鸿合科技境内市场CAGR2019-2024年-14.56%的萎缩速度。境外市场的高毛利也难以弥补境内市场份额的迅速萎缩，公司营收在2021年达到58.11亿巅峰后已经连续三年下行，毛利规模和净利规模也下行。
毕竟，出海策略是基于现有产品竞争力的市场横向开拓，属于存量能力的增量市场横向扩张，主要并不是产品竞争力或者盈利能力本身的提升，是市场的差异。而且随着海外市场信息化设备渗透率提升，也会遇到同样的问题。
鸿合科技必须寻求更大的突破，才能许大家一个更好的未来。
突破公司整体毛利润率下滑的理论方向有五：现有产品技术升级、迭代，提升毛利润率；拓展高毛利新场景；实行上下游一体化产业整合、让产业链价值集中化，提升一体化毛利润率；干脆，转型发展开拓高毛利、面向未来的新增长曲线；又或者，利用自己上市公司平台和优势，成为别人的平台，对方能带着自己一起飞，成就别人从而成就更好的自己。
五种策略都很好，哪种策略可行，要因时而异、量体裁衣，基于鸿合科技自身的资源、团队管理层经验和特长，进行机会和风险的评估。
技术升级，鸿合科技的研发费用率近两年有所走低，绝对额已经连续4年走低；虽然人均劳动生产率CAGR2019-2024年为2.89%，但2022年来也有所走低，CAGR2021-2024为-2%。显然，技术升级，这并不是企业目前要加码做出强有力改变的主要方向。
拓展教育之外的场景，目前尚没看到，视源股份在努力拓展，但这些年从估值水平来看反应平平。
上下游一体化整合，鸿合科技已经居于市场头部，同行并没有多少可选的、好的整合对象，而向上游整合，属于半导体光学电子元器件制造领域，也是高度集中领域，已然巨头林立，而且技术壁垒高，动的机会不多，一句话行业已经相对成熟且有更高门槛。
转型开拓新的增长曲线，自己主导来一个跨界多元化发展，还是自己坚守主业深耕，让投资人进来主导引入新的增长曲线，这对于股东而言，选择是战略性的，但一旦做出了选择，事情就变得简单，比自己来主导多元化来说，这时操大心的已是别人。
当然，策略择优，还因机缘而异。
IV． 奇瑞CVC合肥瑞丞
据传，芜湖地方政府做了红娘，牵线搭桥。
奇瑞汽车是芜湖本地最大的企业，没有之一。恰好，鸿合科技的控股股东是安徽芜湖人，也想着家乡建设。
合肥瑞丞出场了。
合肥瑞丞，本次交易中的交易主体瑞丞基金的GP和执行事务合伙人，实施本次锁价交易的代收购方。
GP合肥瑞丞，奇瑞汽车CVC。
合肥瑞丞，注册于合肥经开区，2022年由芜湖奇瑞资本管理有限公司与基金团里团队共同出资设立，奇瑞资本出资4000万，管理团队出资1000万。
合肥瑞丞成立之初，即成为安徽省新兴产业引导基金体系中新能源汽车和智能网联汽车产业主题基金母基金管理机构，该基金规模40亿元，截至目前，合肥瑞丞在管母子基金规模已超过220亿元。
1．强大的LP
奇瑞资本是由奇瑞控股和奇瑞股份各出资10亿设立，并为合肥瑞丞多只基金直接或间接出资。奇瑞控股的股东包括芜湖投控集团（持股29.47%）、立讯有限公司（持股21.16%）；奇瑞股份的股东包括芜湖投控集团（持股21.17%）、立讯投资（香港）有限公司（持股16.83%）。
一句话，合肥瑞丞的基石LP为奇瑞系，背靠汽车产业龙头企业，是正儿八经的产业资本。
2．过硬的GP
合肥瑞丞的GP、执行事务合伙人为合肥瑞瀛企业管理服务有限合伙（合肥瑞瀛），而合肥瑞瀛的执行事务合伙人为吴晓东。吴晓东，现任奇瑞控股集团副总裁、合肥瑞丞董事长兼总裁，历任合肥建投董事长、合肥市国资委主任、安徽省高新投总经理，任职期间经手过京东方三条产线的投资、安世半导体的收购、长鑫存储、蔚来汽车中国总部等重大产业项目投资，是合肥市战略性新兴产业投资的参与者和见证者，是来自体制又有着丰富的重大产业项目投资并购的操盘手，中国特色的GP IP。
3．投资策略
作为奇瑞CVC，合肥瑞丞，以“立足奇瑞、扎根芜湖、投资兴皖、产业报国”为经营宗旨，依托奇瑞集团优势资源和管理团队专业能力，以承接政府产业基金管理运营任务为出发点和落脚点，围绕新一代信息技术、智能电动汽车等战略新兴产业展开股权投资、资产并购，持续服务地方经济发展。
同时，合肥瑞丞也是安徽省省级产业引导母基金的管理人，在投资策略上，形成以扶持产业为导向的投资理念、坚持“投大”“投早”“投科技”，与市场化基金错位发展，在基金运营初期，以资本密集型和资本依赖性重大产业项目为主、兼顾成熟项目，确保基金运营效率的同时，更好支持地方产业，在投资标的行业上聚焦战略性新兴产业和新质生产力领域。“待赚到钱后”，再向投早、投小延伸。
吴晓东在2024年底合肥召开的2024新经济科创论坛上总结了政府做投资的三条经验，即产业上只投战略新兴产业；策略上投大、投早、投科技；目的上，是为了产业链强链、补链、延链。
VI．协同发展
目前合肥瑞丞成立进入第4年，此次出手收购鸿合科技的控股权，正是合肥瑞丞投资理念和策略落地的又一个案例：投大、投科技。
鸿合科技，深交所中小板上市公司，当前市值超过60亿元，截至2024年底，A股市值低于50亿元的上市公司2665家，占上市公司数量的50%。鸿合科技的市值规模居于A股上市公司排名的中上区间，合肥瑞丞买到了A股市值中上游上市公司，较为优质。
2024年，鸿合科技营收35.25亿元，净利超过2亿元，2024年底总资产49.38亿元、净资产35.53亿元。标的营收规模、净利规模、资产规模都超过35亿元。合肥瑞丞以15.75亿元的资金，撬动净资产规模35.53亿元放大两倍、总资产放大逾三倍。而且，即使短期没有资产注入，也不用担心公司的持续发展。这，正是国资收购上市公司的普遍诉求，是个好标的。
此外，鸿合科技是教育信息化设备头部企业、出海龙头，净利润率超过6%，较龙头老大视源股份净利润率水平高，估值水平也较视源股份高，但拿控股比只需要收购25%股权，15.75亿元，拿控成本低，合肥瑞丞遇到了好对象，鸿合科技，这也好，那也好，刚刚好。
这次锁价收购达成后，接下来要进行基金募资。15.75亿元的投资规模，这对于合肥瑞丞来说，应当不在话下，单单是合肥瑞丞在管直投基金规模已远超该交易规模数倍。
基金募集到位、设立后，签署补充投资协议，由瑞丞基金直接收购交易对方的25%股权。然后内外部审批，办理交割。
合肥瑞丞背靠奇瑞和投资并购老法师吴晓东。奇瑞控股和奇瑞股份第一大股东皆为芜湖市政府，可以说要产业有产业，要资本有资本，要政府有政府，要专业有专业。
合肥瑞丞，属于既有，又有，也有，还有。鸿合科技，找了一个靠谱的好对象。
这是一桩好姻缘。
鸿合科技，是教育信息化设备和解决方案领域供应商、教育信息化设备出海的头部企业，也是芯屏（显示）产业的下游；而合肥瑞丞目前已经对外直接和间接投资项目近百家企业，产业布局和产业生态，多集中于新能源汽车、智能网联汽车、陈规芯片、新型显示、车载显示、智慧座舱、智能制造等；鸿合科技是教育信息化设备出海龙头，而奇瑞汽车连续22年位居中国品牌乘用车出口第一；芯、新型显示、触摸传感、AIoT、教育场景、座舱场景、智慧家庭生活，这就给双方的联姻带来产业整合遐想。
强强如能合作成功，以鸿合科技为产业资本平台，以合肥瑞丞的战略新兴资产为产业整合对象，将构成很好的上下游一体化价值链深度聚合，市场国际化、场景多元广阔价值增量空间和产业生态。
当然，“结婚”只是一起过日子的开始，过好日子还靠后头用心经营，协同效应如何，还看投后整合。
