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来源：半夏投资
（本文节选自半夏宏观对冲基金2025年5月报）
前些天，一位老投资人给我发了一条微信：
“蓓总好！现在净值和924相差不大，8个月过去了，我们应该是错过了什么，或者做错了什么。记得您说过22年的回调源于执念，现在的坚持是否也是执念呢？当然您历史业绩优异，也是赢在了坚持。牛市来之不易，别错过了难得的机会。供参考。”
这位先生是一家券商的高管，主管自营业务，2019年他主导所在券商自营资金投资了半夏，是我最早的3家机构投资人之一。这位先生本人也是半夏的投资人。他一直是我尊重和感谢的投资人。
当天我给了一个不长不短的答案。现在我想更加系统认真的回答一下这些问题，也是阶段性必要的对自己的梳理。
关于我错过了什么和做错了什么，表面上：做一下归因分析，对比大类资产持仓和表现，答案很简单：
我错过了小微盘，错过了新消费，科技和创新药，所以权益类的涨幅比较平庸。（给我留言的投资人之所以感受是牛市，大概率就是持有这些品类，因为如果看沪深300，其实比较平淡。）
我错误做多了工业商品，结果现在工业品比924创了新低还跌了不少。所幸3月后工业品净多已经大幅减仓，所以受伤不大。
背后是我以为924之后财政政策能推动物价水平走出负值区间，但暂时还没有。
更本质和深层次的，我觉得需要分析：
1， 我的优势和不足都是什么？
2，基于以上，我错过了什么？ 我做错了什么？
3，我的优势是否还在，还能继续？我的不足能否和如何改进？
4，后续我 打算怎么做？
在一个激烈竞争的市场，要想长期实现超额收益，必须有显著超越其他人的地方。所以我自然也问过自己很多次，我的优势是什么？
我自己的答案：
1，科学完整的框架，独立深度的思考和研究。不随波逐流，不跟随大众情绪，对集体性的狂热情绪天然警惕。
2，一直坚持稳定的价值评估体系，不听信叙事，不追逐泡沫，过于高估后主动放弃。
以上两点，很大程度跟性格或人性相关，不是努力就可以改变，大部分人也的确做不到。这两点使得我基本不会被市场上的叙事影响，不会参与泡沫的最后一段，也基本没有在泡沫破灭中受伤过。无论是15年泡沫后的股灾，21年蓝筹泡沫破灭后的大跌，23年能源泡沫破灭后的大跌，24年初小微盘阶段性的大跌，我都是不受伤的。
3，通过中观和微观的全面跟踪，来印证或者修正自己的宏观判断，做到如果看错及时改正，不亏大钱。
4，坚持风险控制的框架和底线。首先是组合的分散，在资产类别上分散，在单个股票和商品上分散。然后是严格执行风险预算机制。
以上4点合起来，能保证我在市场上不会犯致命的错误，不会受大伤，能一直活着。这4点目前为止没有变化，过去2年若干领域的泡沫破灭和大跌，跟我依然没有关系。过去2年我有3次比较明显的误判，但基本都做到了比较及时的认错止损。每一次都并没有发生很大的亏损。只是每次发生一笔小亏损。
那赚钱靠什么？跟同样框架完善，研究独立，风控在位的其他机构，比如头部外资机构比，我的优势是什么呢？
之前这个优势是：
1，对金融市场结构中独特的部分，有更深的理解。比如对影子银行的理解，对产业资本的理解，对机构行为模式的理解。
2，对经济结构中独特部分，有更深的理解。比如地方政府庞大的资产负债表，尤其隐形债务方面的波动，对经济和市场的影响，搞得更清楚一些。
这两点，目前为止也没有改变。也依然是我相对于头部外资机构的优势。
3，对于中国政策制定和执行机制有更好的理解。比如看哪些智囊在什么样的会议上吹风，就可以判断后续可能的政策方向。看到政治局会议通稿，就能推出部委的具体措施大致是怎样的规模和力度，从而判断后续的核心经济指标趋势。
因此，头部外资机构往往是看到核心经济指标的实际变动后，推导市场价格的波动。而之前，我往往可以领先一到两步提前布局。看到关键智囊的政策分析，看到政治局会议的通稿，看到部委的政策工具包，就能够推测出后续的核心指标趋势。
这一点，曾经是我的优势。在过去2年，却是成了我犯错的原因。
过去两年，从政策建议到政策文件，从政策文件到政策被真正有力度执行，每一步，落地的比例都大幅下降。即便落地执行，政策方向持续的时间也显著变短，且不确定。
去年年底，我对今年的经济比较乐观，其中非常重要的就是基于财政的发力，尤其是化债政策。
924之后出台的一揽子财政政策中，占比最大的是地方政府化债，独占10万亿。如果化债是2025年财政最大的发力点，那显然今年最大的机会就会是地方政府的下游，地方政府欠钱最多的企业和产业链，比如建筑央企，比如一些建材企业，比如一些大宗商品。很自然的，这些成为了我的主要持仓。
我们也做了中观微观的跟踪和企业的交流。从去年四季度到今年春节前，化债政策的确也是出现了明显的效果：我们看到了政府债推动社融的回升，看到了基建新订单的大幅改善，看到基建项目资金到位的明显改善，看到了建筑央企四季度现金流的显著改善。去年年底我们跟几家建筑央企交流，他们也都对今年的现金流改善表示乐观。
如果这种趋势持续到现在，基金净值估计已经大涨了。
然而，春节以后，虽然官方表态没有任何的变化，实际的情况就开始变得非常不一样。
建筑工地的资金到位开始显著的低于去年，建筑央企的现金流在一季度又出现了创历史最高水平的净流出。春节后，地方政府又不给钱不干活了。最近跟几家建筑央企也都有交流，他们也表示的确低于去年年底预期。
存量商品房收储是另一个政策重点，从去年5月央行推出的5000亿保障性住房收储支持工具，到后面出台文件支持地方用专项债收储商品房，收储商品房的政策不断优化，资金成本大幅降低。两会后政府工作报告起草组记者会也明确表示：“楼市股市是经济运行的重要“风向标”，房地产是老百姓资产最大的一部分。楼市股市稳住了，就可以释放财富效应，也可以更好地提振消费，更好地促进价格温和回升。”
政策态度非常鲜明，很像是为2025年大力收储做好了准备。如果这一政策能落地，二手房价格已经企稳，财富效应带动其它消费，大概率通缩已经改善，外资已经回流顺周期蓝筹，小微盘已经歇菜。但到目前为止，还是没有实质性的落地，我们统计下来还是只有几百亿的规模。于是二手房价格依然稳步下跌，财富效应依然为负。外资依然观望，小微盘依然热闹。
政策落地的比例大幅下降，政策方向持续的时间变短，且不确定。不仅国内，国外也是。
特朗普当选之前，宣传自己的政策方向是要缩减赤字。因此，他得到了两位重要的非职业政客的大力支持，这两位后续也成为了特朗普内阁的重要成员。一位是企业家马斯克，一位是我的同行，宏观基金经理贝森特。
几个月过去，特朗普显然并没有打算真的削减财政赤字，反而是推出了扩张赤字的大美丽法案。马斯克很生气，在社交媒体上跟特朗普一度骂战。在马斯克的努力下，我们看到三月后美国的财政赤字的确是出现了显著的下降，但是非常有可能再过两个月就会回去了。美国财政政策在一个方向也就持续了几个月。
过去我们习惯了到了一定级别以上的官方的政策决定，大概率是能在几个月内落地的，并且大概率会持续几个季度。而现在，无论国内还是国外，很多政策决定不一定能落地，或者可能需要拖2，3年才能落地。有些政策落地了，持续时间可能也只有几个月。
这种变化，对于一位宏观基金经理，可以称得上环境的大变化。这种变化，也使得过去2年我出现了2次明显的对市场的误判。作为投资人，我们不能抱怨政策抱怨环境。需要客观的认识它，然后去适应它。
我的缺点或不足是什么
1，对科技，细分消费和医药没有深度研究，于是基本不投资。这一点是深度思考后主动取舍的结果。科技，细分消费和医药的研究与宏观研究没有协同性，对宏观判断没有帮助，需要的研究深度和时间投入又相当可观。考虑到术业有专攻，有限的时间精力下，最好只做自己擅长的事情，我主动放弃了。在至少未来3年的维度，大概率这一点不会有变化。
2，之前个股研究不够深入，看好一个行业时，基本采取一篮子投资的方法，类似买了一个行业ETF。所以只能抓到行业层面的趋势，个股层面抓不到alpha。
3，之前对外资的行为模式理解不够深。比如23年中国股票市场最大的驱动，就是外资持续大幅撤出，这是我没有想到的。
综合以上对我的优点和不足的分析，对环境变化的分析，有几点我会继续坚持，有几点正在或已经改进。
我会坚持的：
1，我不太可能短期内提高自己在科技，新消费和医药的研究深度和投资能力，所以依然不会用较大的仓位投资这些领域。
2，我会坚持自己的价值框架和风控体系。所以小微盘依然不会参与。虽然9月以来小微盘涨幅大，短期看趋势也还在，但我不会参与。就像当年我不会参与80倍PE的消费品白马，虽然它后面涨到了100多倍PE；就像当年我不会参与8倍PB的光伏龙头，虽然它后面涨到了10倍PB。，
我会改进或者已经改进的：
1，增加对外资的理解。
这是过去2年我们已经补上的短板，首先是持续跟踪外资行的投资人情绪和仓位调研报告，然后是多做一些直接的交流，了解外资的想法。
2，提高选股标准，不能只抓行业beta，需要选择有alpha的公司。
这一点我之前做得不好，比如买地产买一篮子，大市值公司自然权重高，有点类似ETF。过去一年，我们开始进步，加强了对公司本身的研究，跟很多公司的管理层做了深度的交流，几家重点公司甚至做了一对一交流。我们发现，从2024年开始，地产企业的经营其实已经开始大分化。有几家企业的经营，实际上已经大幅好转，有些老牌龙头企业的经营仍在持续恶化。但显然从市值和股价来看，这种巨大的经营和前景的差异，是没有被定价的。因为销售和结算的时间差，因为减值计提的节奏，地产公司的利润是滞后于实际经营的。
未来1-2年，随着结算的推进，这种巨大的差异将会显化出来。我在这里看到了巨大的错误定价和潜在的机会。即便地产的拐点未来一年不出现，随着结算的推进，有几家公司的股价，两年后都非常有可能有很好的表现。
再比如投资建筑央企，之前我认为它们普遍只有0.2-0.3倍PB，3-4倍PE，化债带来现金流改善，推动信用减值改善，从而推动估值修复的空间巨大。对短期的订单和营收指标波动就不是很在意，选择一篮子买入。现在我们会标准更严格一些，只投资短期收入利润能保持增长，至少相对平稳的公司，避开短期订单和收入压力大的公司。
3，更加强调持仓的安全性和赔率，而不仅仅看趋势和弹性。
首先是持仓80%以上，要具备低PB和高股息的特征。
然后同一个周期性行业的公司，在右侧趋势明朗之前，买股息高成本低的，而不是弹性大的。
持仓商品或国债期货，优先选正carry的，尽量规避负carry的。
坚持上面这两点，能做到即便看错中短期趋势，也可能不亏钱甚至赚钱。
基于上面这些原则来审视一遍我现在的持仓，对比市场上其他人所拥抱的机会，我会坚持自己的持仓。
关于投资的选择，其实如果给定不同的时间周期，结论往往是非常容易做出的。
现在有2个组合
A：大几千市值的细分品类消费股+ 10倍PB的机器人概念股票（其实是壁垒不高毛利不高的制造业）+ 100多倍PE的中证2000或者更贵更小的一篮子
B： 0.3PB，3PE的建筑央企+ 1000多亿销售，新推盘净利率8%，市值只有100多亿的地产央企+ 行业底部竞争优势不断巩固，份额不断扩张，净利率依然有6%，PE 5倍，PB 0.5 倍的全球建材龙头+ 6倍PE左右，股息大于6%的低成本资源龙头篮子
面临下个季度考核，排名靠后就下岗的基金经理，很多人会选A组合，A组合其实也正式现在流行的组合。
但如果是给你读小学的孩子准备教育基金，投资后不能动，10年后小孩读大学用。大部分人可能都会选择B组合。B组合短期没有大涨驱动，但普通人都能看出非常安全。后续经济如果走出通缩，它的长期潜在涨幅可能在5倍以上甚至10倍。
我选择B组合，因为基金里面有不少我自己的钱，我的钱会一直呆在基金里，超过10年。
现在的问题就在于，很多投资人的投资期限既不是1个季度，也不是10年。而是1-2年。这个维度，选择的难度就提升了。需要一些更专业精准的择时。
我自己的看法（不保证一定对）：即便投资期限是1-2年，也要选B组合。
因为如之前跟大家做过的分析，二手房指数高点以来的累积下跌幅度已经超过了25%，当前还在以1%每月的速度下跌。只需要半年左右，会有大面积的抵押二手房变成负资产，银行的个人中长期贷款坏账压力就会大幅上升。金融安全的底线会倒逼非常大力度的政策。
投资计划：
黄金：
维持之前观点，在中国走出通缩之前，维持10-15%的黄金配置，作为战略性配置的一部分。
在当前的背景下，组合中增加一部分黄金配置是有战略意义的。因为：
1，美元体系加速衰落，中短期看，没有任何一种货币可以替代美元的储备地位，其它国家大概率会继续减少美元储备，增加黄金储备。美元计价的黄金5-10年左右的维度，几乎必然上涨。
2，长期看，人民币购买力与美元购买力收敛，人民币在全球结算和储备份额面临上升，人民币兑美元有较大升值空间，人民币计价的黄金，不见得会有较好表现。但短期看，国内通缩继续，企业盈利和资产价格暂时无法进入持续上升趋势，人民币兑美元也难以持续稳定升值。
3，在未来的一段时间，波动和不确定性始终会存在。黄金和以股票为代表的风险资产能形成对冲保护关系。
利率类：
中短期国债现券我们认为会保持震荡小幅上涨的趋势。但期货已经隐含了较多的降息预期，季度合约价差较大，每一次换月都有明显的损失。由于负carry较大，中期持有很难创造明显的绝对收益，只能起到对冲权益类仓位，平滑波动的效果。横比下来不如持有黄金或稳定类高股息，所以不再继续持有。
商品类：
当前工业商品很多跌倒了边际成本以下，现金成本以上，部分品种甚至跌到了边际现金成本以下，向下没有空间。但高库存需求低迷的背景下，向上也没有动力。暂时持仓很低，持续跟踪观察潜在的变化。等待机会。
权益类：
长线持仓：40%长期看好的个股多头持仓，其中80%以上的持仓都同时具备顺周期、高股息、低市净率三个特征。
主要构成就是上面提到的B组合。
主要变化是继上个月减仓了大部分银行股之后，本月减仓了全部银行股。
中线持仓：15%-20%股指期货多仓（高贴水给予了足够的保护，短期看不到大跌的驱动）
